首次覆盖报告：能量饮料龙头迈向综合平台型公司

证券研究报告 公司研究 / 首次覆盖 2025 年 12 月 26 日 食品饮料 能量饮料龙头迈向综合平台型公司 ——东鹏饮料（605499.SH）首次覆盖报告 报告原因： 买入（首次评级） 投资要点：  投资评级与估值：公司作为中国能量饮料龙头，凭借强大的品牌心智占领、深度且广度兼具的渠道网络、高效的供应链，正从能量饮料龙头迈向综合平台型公司，未来增长可期。预计公 司 2025/2026/2027 年 营 业 收 入 分 别 为 210.2/260.8/314.8 亿 元 ， 同 比 增 长32.7%/24.1%/20.7% ， 归 母 净 利 润 分 别 为45.2/58.1/70.9亿 元 ， 同 比 增 长35.8%/28.5%/22.0%，对应 PE 分别为 31.3X/24.4X/20.0X。首次覆盖，给予"买入"评级。  行业与公司分析：中国能量饮料市场保持稳健增长，2024 年市场规模约 1114 亿元，2019-2024 年复合增速约 7.7%。公司是中国能量饮料龙头，2021-2024 年，东鹏特饮在中国能量饮料市场连续四年销量第一，同期市场份额从 15.0%提升至 26.3%。公司主营能量饮料、电解质饮料及其他饮料的研发、生产与销售，形成以东鹏特饮为核心，补水啦、果之茶、上茶、大咖等多品类协同的产品矩阵。25Q1-3 公司营收 168.4 亿元，同比增长 34.1%，其中能量饮料贡献营收 125.6 亿元，占比 74.6%；电解质饮料补水啦营收 28.5 亿元，同比增长134.7%，已成为第二增长曲线；果之茶等新品表现亮眼，公司正从能量饮料龙头迈向综合平台型公司。  核心假设：能量饮料业务，受益于竞品红牛商标纠纷带来的竞争态势改善及全国化渠道持续深耕，预计 2025/2026/2027 年能量饮料营收分别为 159.6/183.6/209.3 亿元，同比增长20.0%/15.0%/14.0%，毛利率分别为 50.5%/52.0%/52.5%。电解质饮料业务，补水啦作为公司第二增长曲线，依托现有渠道网络加速全国铺货，叠加运动健康消费升级驱动行业扩容，预 计 2025/2026/2027 年 电 解 质 饮 料 营 收 分 别 为 32.1/51.4/72.0 亿 元 ， 同 比 增 长115.0%/60.0%/40.0%，毛利率分别为 31.0%/33.0%/35.0%。其他饮料业务，大包装茶、无糖茶、即饮咖啡等新品类持续拓展，共享渠道资源实现放量，预计 2025/2026/2027 年其他饮料营收分别为 18.4/25.8/33.5 亿元，同比增长 80.0%/40.0%/30.0%，毛利率分别为24.0%/25.0%/26.0%。  有别于市场的认识：市场认为公司品类单一，全国化拓展空间有限，业绩高增是受益于红牛纠纷、不可持续等，但我们认为：1）成功打造新增长曲线，平台化路径清晰。公司 25Q1-3电解质饮料营收 28.5 亿元、同比增长 134.7%，其他饮料营收 14.2 亿元、同比增长 76.5%，增速显著高于能量饮料（19.4%）。非能量饮料业务收入占比已达 25.4%，对单一品类的依赖显著下降。公司对消费者全天候需求进行深度挖掘，成功将产品矩阵从能量饮料东鹏特饮延伸至电解质饮料补水啦、无糖茶上茶、即饮咖啡大咖，覆盖"提神-补水-解渴-休闲"全场景。新品类部分共享现有终端网点及冰柜资源，降低渠道铺货成本，渠道复用构成多品类扩张优势。补水啦的持续放量证明公司已具备将渠道优势迁移至新品类的成熟能力，平台化发展路径得到验证。2）完成从区域性品牌到全国性品牌的转变，低渗透区域仍有增长空间，中长期出海空间广阔。广东地区收入占比从 2020 年的 50.0%降至 25Q1-3 的 27.3%，非广东市场贡献超七成收入，全国化已从战略目标逐渐转化为业绩。截至 25Q3，经销商数量达 3271家，渠道网络实现全国主要区域深度覆盖，华北、西南等低渗透率区域收入增速显著高于成熟市场，全国化仍有较大空间。公司积极探索海外市场，产品已进入越南、马来西亚等多个国家和地区，中长期出海空间广阔。此外，"五码关联"技术实现全链路追踪，数字化营销触达超 2.5 亿消费者，数字化运营能力对传统饮料行业形成差异化竞争优势。公司全球化战略的背后是渠道基础与数字化运营体系的支撑，共同构筑难以复制的竞争壁垒。3）红牛商标纠纷创造突破窗口期，公司成功把握机遇实现弯道超车。华彬红牛与泰国天丝商标纠纷持续多年，导致红牛品牌内耗严重、渠道拓展停滞，市场份额从高点持续下滑，为东鹏崛起创造宝市场数据： 2025 年 12 月 25 日 收盘价（元） 272.11 一年内最高/最低（元） 336.50/208.8 市净率 16.1 股息率（分红/股价） 1.84 流通 A 股市值（百万元） 141,501 上证指数/深证成指 3,960/13,531 注：“股息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据： 2025 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 16.9 资产负债率% 63.24 总股本/流通 A 股（百万） 520/520 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与沪深 300 指数对比走势： 资料来源：聚源数据 相关研究 - 证券分析师 范林泉 S0820525020001 021-32229888-25516 fanlinquan@ajzq.com 联系人 朱振浩 S0820125020001 021-32229888-25515 zhuzhenhao@ajzq.com -20%0%20%40%60%12-2501-2502-2503-2504-2505-2506-2507-2508-2509-2510-2511-2512-25(收益率)东鹏饮料沪深300 贵市场空间。公司把握机遇，推出 PET 塑料瓶（差异化包装）、零售价 5 元的 500ml 金瓶（高性价比），并在全国渠道快速铺设，2021-2024 年东鹏特饮在中国能量饮料市场连续四年销量第一，成功把握机遇实现弯道超车。公司已建立覆盖全国的渠道网络、深入人心的品牌认知以及持续迭代的产品矩阵，稳居能量饮料行业龙头地位。  股价的催化剂：1）补水啦等新品放量，贡献业绩增量。电解质饮料行业受运动健康消费升级驱动，市场规模持续扩容。电解质饮料补水啦作为公司第二增长曲线，从区域深耕进入全国放量阶段，增速显著高于能量饮料，成为业绩增长的重要驱动力。电解质饮料 25H1 毛利率31.1%，低于能量饮料的 49.9%，产品结构变化对整体毛利率存在一定影响，但随着补水啦持续放量，规模效应下毛利率存在改善空间。2）红牛商标纠纷持续，行业格局重塑窗口期延长。华彬红牛与泰国天丝纠纷仍在持续，双方均难以全力拓展市场，红牛市场份额持续承压，有利于公司进一步巩固市场份额。3）产能持续释放，保障全国化推进。公司持续推进全国产能布局，截至 25H1，已布局规划 13 大生产基地，其中 9 大生产基地已经建成投产，随着新生产基地陆续建成投产，基地外市场供应能力持续提升，保