Q4毛利率优化明显，政策红利与经营动能持续释放

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2026年04月02日优于大市中国中免（601888.SH）Q4 毛利率优化明显，政策红利与经营动能持续释放核心观点公司研究·财报点评社会服务·旅游及景区证券分析师：曾光证券分析师：杨玉莹0755-82150809zengguang@guosen.com.cn yangyuying@guosen.com.cnS0980511040003S0980524070006基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价70.00 元总市值/流通市值145446/145446 百万元52 周最高价/最低价99.81/54.75 元近 3 个月日均成交额3553.97 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《中国中免（601888.SH）-Q3 收入与毛利率双企稳，政策红利助推全渠道盈利潜力》 ——2025-11-02《中国中免（601888.SH）-2024 年业绩探底，跟踪需求恢复节奏与海南封关进展》 ——2025-04-03《中国中免（601888.SH）-海南免税短期承压拖累业绩，新中标六家市内店推动中线成长》 ——2025-01-27《中国中免（601888.SH）-第三季度净利润同比下滑，期待未来市内免税新增量》 ——2024-11-01《中国中免（601888.SH）-上半年海南免税承压，期待未来市内免税店表现》 ——2024-09-022025 年公司业绩与快报一致，Q4 利润端改善显著。2025 年公司实现营业收入 536.94 亿元，同比下降 4.92%；实现归属于上市公司股东的净利润 35.86亿元，同比下降15.96%。其中，2025Q4实现收入138.31亿元，同比增长2.81%，收入端重回增长通道；Q4 归母净利润 5.34 亿元，同比增长 53.59%。我们预计利润增长主要系毛利率改善及费用摊薄，若剔除本期计提的日上上海 3.38亿元商誉减值影响，归母净利润预计将更高。公司拟每 10 股派发现金红利7.00 元（含税），合计派发现金 14.52 亿元，分红率达 40.50%。海南业务下半年恢复增长，有税业务收缩优化结构。2025 年公司免税/有税销售收入同比分别+1.29%/-21.69%，业务结构持续优化。分地区看：1）海南地区收入 285.37 亿元，同比微降 1.23%，但下半年已恢复增长，2025H2海南地区营收同比增长 12%。其中，2025 年三亚市内免税店收入 198.30 亿元，海免公司收入 33.13 亿元，海口国际免税城收入 57.99 亿元并实现扭亏为盈。2）上海地区收入 120.10 亿元，同比下降 25.10%，受线上有税业务调整扰动，日上上海亏损 2.08 亿元。四季度毛利率提升近 5pct，日上计提商誉减值。全年公司主营业务毛利率为31.92%，同比提升 0.41 个百分点。其中，免税业务毛利率 36.97%，同比提升 2.53 个百分点；有税业务毛利率 17.13%，同比提升 3.68 个百分点，盈利能力均有改善。Q4 单季毛利率达 33.34%，同比提升 4.8 个百分点，我们预计主要受益于高毛利的免税业务占比提升及销售折扣收窄。费用端，管理费用率因职工薪酬增加同比提升约 0.6pct；研发费用因数字化建设投入增加，同比增长 352.74%。全年归母净利率为 6.68%，同比下降约 0.9 个百分点，主要受日上上海相关的 3.38 亿元商誉减值拖累。海南政策红利与公司主观动能提升驱动收入增长，利润率逐步修复。展望后续，1）收入端有望延续改善，高端消费复苏与海南政策效应共振，去年 12月 18 日-2026 年 3 月 24 日离岛免税销售额 156 亿元，同比增长 28%；我们预计公司龙头地位凸显，全年海南免税销售有望双位数增长。三亚免税城三期首批预计 2026 年 8 月开业，将打造"免税+有税"协同业态，进一步强化引流与变现能力。2）结构持续优化。品类持续强化高毛利精品等竞争优势；渠道扩张上 13 家市内免税店已开业运营，并中标京沪机场免税店核心标段之一；2026 年初签约收购 DFS 大中华区零售业务并引入 LVMH 集团作为战略投资者，逐步建立港澳市场优势并增强全球供应链话语权。3）利润率优化趋势明确。随着销售折扣持续优化、高毛利免税业务占比提升、人民币汇率，毛利率有望进一步改善；叠加费用摊薄效应，净利率有望逐步修复。风险提示：宏观经济疲软，政策不及预期，香化周期波动，新项目不及预期。投资建议：考虑封关以来多品类相继带动海南免税景气上行，我们上修公司2026-2028年归母净利润至50.7/60.1/69.3亿元（此前25-27年为47.3/54.8亿元），对应 PE 估值 29/24/21x。受春节旺季兑现力度扰动，公司节后股价随市场预期有所回调，短期建议重点跟踪 Q1 业绩验证及海南免税淡季景气度。我们认为海南新政红利释放仍具备较大潜力，公司凭借规模效应、供应链运营效率及核心卡位优势，有望持续巩固领先地位；伴随结构优化与经营折扣力度调整，盈利端较此前具备修复空间，维持 “优于大市”评级。2026年04月03日请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告盈利预测和财务指标202420252026E2027E2028E营业收入(百万元)56,47453,69453,36658,27463,048(+/-%)-16.4%-4.9%-0.6%9.2%8.2%归母净利润(百万元)42673586506760086933(+/-%)-36.4%-16.0%41.3%18.6%15.4%每股收益（元）2.061.732.452.903.35EBITMargin10.4%10.3%13.6%14.6%15.6%净资产收益率（ROE）7.7%6.5%8.7%9.8%10.8%市盈率（PE）33.940.3828.5824.1020.89EV/EBITDA25.526.720.217.214.9市净率（PB）2.62.62.52.42.2资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告32025 年公司业绩与快报一致，Q4 利润端改善显著。2025 年公司实现营业收入 536.94亿元，同比下降 4.92%；实现归属于上市公司股东的净利润 35.86 亿元，同比下降15.96%。其中，2025Q4 实现收入 138.31 亿元，同比增长 2.81%，收入端重回增长通道；Q4 归母净利润 5.34 亿元，同比增长 53.59%。我们预计利润增长主要系毛利率改善及费用摊薄，若剔除本期计提的日上上海 3.38 亿元商誉减值影响，归母净利润预计将更高。公司拟每 10 股派发现金红利 7.00 元（含税），合计派发现金 14.52 亿元，分红率达 40.50%。图1：中国中免营业收入变化图2：中国中免利润变化资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理海南业务下半年恢复增长，有税业务收缩优化结构。2025 年公司免