铜价上涨提振业绩，国外资源布局迎来进展

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2026年04月03日优于大市江西铜业（600362.SH）铜价上涨提振业绩，国外资源布局迎来进展核心观点公司研究·财报点评有色金属·工业金属证券分析师：刘孟峦证券分析师：焦方冉010-88005312021-60933177liumengluan@guosen.com.cnjiaofangran@guosen.com.cnS0980520040001S0980522080003基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价43.26 元总市值/流通市值149798/149798 百万元52 周最高价/最低价70.70/19.01 元近 3 个月日均成交额3371.10 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《江西铜业（600362.SH）-铜矿盈利攀升，冶炼业务短期承压》——2025-11-03《江西铜业（600362.SH）-国内铜矿盈利稳健，国外资源多点开花》 ——2025-09-012025 年归母净利润同比增长 2.4%。2025 公司营业收入 5446 亿元，同比增长 4.5%；归母净利润 71.3 亿元，同比增长 2.4%；扣非归母净利润 91.5亿元，同比增长 10.4%；经营性净现金流为-69 亿元，主要是铜价上涨，导致存货增加了 192 亿元。计提资产减值损失 12.6 亿元，主要来自城门山铜矿计提的其他非流动资产和在建工程减值损失。铜价上涨，副产品抵扣后铜矿成本骤降，铜矿是公司主要盈利来源。报告期内公司铜矿产量平稳，国内 5 座 100%权益矿山合计产量 19.68 万吨，与往年持平，同时公司也将参股第一量子的权益铜矿产量纳入统计，大概7.3 万吨。另外去年下半年以来金、银价格大幅上涨，公司主力矿山德兴铜矿每年副产 3.2 吨黄金、33 吨白银，大幅抵扣铜矿成本。2026 年冶炼利润有望同比增加。我们测算公司 2025 年吨铜冶炼利润同比减少 1100 元，拖累项是 TC；2026 年以来硫酸价格继续大涨，是主要增利项，其次是金、银、free metal，TC 继续拖累，但幅度减小。预计2026 年吨铜冶炼利润同比提升 900 元/吨。收购索尔黄金，打开远期成长空间。公司已完成索尔黄金 100%股份收购，资源量：铜 1220 万吨、金 3050 万盎司、银 10,230 万盎司。品位方面，铜 0.6%，金 0.54g/t，银 1.6g/t，换算成当量铜 0.97%。根据索尔黄金2024 年做的预可研，预计超过 28 年的矿山生命周期内，年均产铜 12.3万吨，峰值 21.6 万吨/年；年均产金 27.7 万盎司，峰值 73.4 万盎司。江西铜业并未给出指引。风险提示：铜价、钨价下跌，铜精矿加工费下跌，硫酸价格下跌，参股公司复产不及预期风险。投资建议：维持“优于大市”评级假设 2026-2028 年铜价均为 95000 元/吨，铜精矿加工费均为-10 美元/吨，预计归母净利润分别为 137.1/144.0/150.6 亿元，同比增速分别为92.3%/5.0%/4.6%，每股收益分别为 4.0/4.2/4.4 元，当前股价对应 PE 分别为 10.9/10.4/9.9x。公司国内大型露天铜矿成本低、盈利稳健，主导的全球最大露天钨矿投产放量，参股第一量子即将走出低谷期，盈利潜力大，收购Cascabel 铜矿打开未来成长空间，参股的 2 座世界级铜矿在未来 5 年有望迎来重大进展，公司国外资源多点开花，维持“优于大市”评级。盈利预测和财务指标202420252026E2027E2028E营业收入(百万元)520,928544,623410,949409,479409,479(+/-%)-0.2%4.5%-24.5%-0.4%0.0%净利润(百万元)69627130137141439515062(+/-%)7.0%2.4%92.3%5.0%4.6%每股收益（元）2.012.063.964.164.35EBITMargin2.4%3.2%4.4%4.0%4.0%净资产收益率（ROE）8.9%8.8%15.6%15.1%14.6%市盈率（PE）21.521.010.910.49.9EV/EBITDA20.015.613.714.314.1市净率（PB）1.921.841.701.571.46资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2年报概况2025 年归母净利润同比增长 2.4%。2025 公司营业收入 5446 亿元，同比增长 4.5%；归母净利润 71.3 亿元，同比增长 2.4%；扣非归母净利润 91.5 亿元，同比增长10.4%；经营性净现金流为-69 亿元，主要是铜价上涨，导致存货增加了 192 亿元。计提资产减值损失 12.6 亿元，主要来自城门山铜矿计提的其他非流动资产和在建工程减值损失。图1：江西铜业铜精矿产量（万吨，含第一量子权益）图2：江西铜业阴极铜产量（单位：万吨）资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理图3：江西铜业归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：富冶和鼎盈利情况（单位：亿元）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理铜价上涨，副产品抵扣后铜矿成本骤降，铜矿是公司主要盈利来源。报告期内公司铜矿产量平稳，国内 5 座 100%权益矿山合计产量 19.68 万吨，与往年持平，同时公司也将参股第一量子的权益铜矿产量纳入统计，大概 7.3 万吨。另外去年下半年以来金、银价格大幅上涨，公司主力矿山德兴铜矿每年副产 3.2 吨黄金、33吨白银，大幅抵扣铜矿成本。表1：公司主要矿产品产量（不含第一量子）铜(万吨）金（千克）银（千克）钼（吨）德兴铜矿15.223,21532,6008,700永平铜矿0.63176,651银山矿业1.261,22422,064武山铜矿1.321718,280请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3城门山铜矿1.2514511,300合计19.684,77280,8958,700资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理2026 年冶炼利润有望同比增加。对于副产品的量，我们做如下假设，粗炼 1 吨铜副产 3.5 吨浓硫酸，阳极泥含金 15g/吨铜，阳极泥含银 500g/吨铜（不同矿差异很大，简单参考），铜回收率差额 2%；对于副产品价格，硫酸价格波动巨大，谨慎参考。TC 采用年度长协，实际公司用矿价格与长协有差异，谨慎参考。根据上述假设，2025 年吨铜冶炼利润同比减少 1100 元，拖累项是 TC；2026 年以来硫酸价格继续大涨，是主要增利项，其次是金、银、free metal，TC 继续拖累，但幅度减小。预计 2026 年吨铜冶炼利润同比提升 900 元/吨。表2：公司铜冶炼利润变动试算主要产品价格2024 年2025 年2026E硫酸价格（元/吨）2806001000金价（元/克）5508001100银价（元/千克）72009