近期市场反馈及思考7：“年末抢跑%2b双降“预期及债市有效策略的探讨

债券研究 债券策略 证券研究报告 2025 年 11 月 04 日 “年末抢跑+双降“预期及债市有效策略的探讨 ——近期市场反馈及思考 7 相关研究 《如何寻找债券市场的合理定价——近期市场反馈及思考 6》 2025/10/10 《“资金分流+反内卷”下的债市主导逻辑变迁——近期市场反馈及思考 5》 2025/08/18 《债市“走楼梯”行情下的困境与破局——近期市场反馈及思考 4》 2025/07/13 《关税预期反复下的核心矛盾梳理与策略应对——近期市场反馈及思考 3》 2025/05/28 《“低利率、低利差、高波动”环境下的应对——近期市场反馈及思考》 2025/03/28 《纠结、分歧与多空之辩——近期市场反馈及思考》 2025/02/19 证券分析师 黄伟平 A0230524110002 huangwp@swsresearch.com 栾强 A0230524110003 luanqiang@swsresearch.com 王明路 A0230525060003 wangml@swsresearch.com 杨雪芳 A0230524120003 yangxf@swsresearch.com 张晋源 A0230525040001 zhangjy@swsresearch.com 王哲一 A0230525100003 wangzy@swsresearch.com 徐亚 A0230524060002 xuya@swsresearch.com 研究支持 杨琳琳 A0230124120001 yangll@swsresearch.com 曹璇 A0230125070001 caoxuan@swsresearch.com 联系人 黄伟平 (8621)23297818× huangwp@swsresearch.com 投资者当下更为关心的是“年内是否还有抢跑行情、如何看待央行重启买债的影响、以及如何看待年底“双降”的可能性”，本文就以上话题汇总投资者最为关心话题（涵盖利率、信用及转债等方面）。 ⚫ Q4 是否会出现过去几年的抢跑行情？ ◼ 每一年 Q4 的行情都来自于下一年预期的浓缩，机构抢跑核心在于乐观判断第二年债市的行情。 ◼ 今年 Q4 机构抢跑做多的态势可能弱于往年。今年 Q4 即使机构抢跑可能更多体现在信用债而非长久期利率债上。 ⚫ 如何看待 Q4 央行重启买债的潜在影响，以及双降（降准、降息）的可能性？ ◼ 央行重启买债更多是出于投放长期流动性和以低成本置换金融负债的考虑。 ◼ 央行买债或仍然是短端为主，中长端为辅，但期限可能适当拉长。买债空间可能在8700 亿-1.15 万亿之间。 ◼ 降息概率可能边际提升，但或仍不算高。降准与否可能重点取决于买债规模。二者之间或存在一定替代，但总体而言，推迟降准的概率或边际上高一些。 ⚫ 当下市场交易拥挤度到了哪个状态？踏空者众还是止盈者多？ ◼ 交易拥挤度相比 3 季度有所下降，但部分基金仍然保持高久期、存在明显的博弈心态。 ◼ 久期上的分化，说明“踏空者众还是止盈者多”并不能一概而论。债券市场当下隐含的风险不大，但下行幅度得依赖于新的逻辑出现。 ⚫ 站在当下看，四季度及 2026 年哪些策略更为有效？ ◼ 未来纯债方面可能从久期策略转为套息杠杆策略（中短端确定性较高，长端双边波动加大）。同时资产配置再平衡下，策略的“含权量”上升（加权益、加转债、加公募 REITs 等）。 ⚫ 10 月以来信用债的表现仍然偏强，这种行情是否可以持续？信用策略有何推荐？ ◼ 流动性宽松状态下，中短端确定性较高，但未来信用债需求端增量资金可能在减少，四季度潜在的最大利空还是公募基金赎回费新规，新规尚未落地则利空尚未完全出尽，信用债可能从“偏强”走向“震荡”行情。 ◼ 短期内可以更多关注 3 年左右信用债一级市场的参与机会。 ⚫ 保险全面实行 I9 对二永的影响如何？ ◼ 2026 年初保险将全面实施 I9 新会计准则，这可能导致保险对二永的配置力量减弱，但整体影响或相对可控，政策对银行永续债的负面影响可能大于二级资本债。 ⚫ 增值税新规对信用债有何影响？ ◼ 从增值税新规后新老券的利差表现来看，金融债新券或仍在价格发现中，近期可适度关注 1-3 年 AAA/AAA-级券商普通债新券一级买二级卖的参与机会。 ⚫ 转债的负债端会被股票引流，需要据此看空转债吗？ ◼ 从负债端搬迁静态角度来看，相对巨量有待搬家的资金而言，当前转债市场的规模太小，如此巨量的资金逐渐提升风险偏好，进而逐级搬家的行为会带来转债的需求提升，这将会利好转债价格进一步上行。 ◼ 从资产端来看，资金搬家到股市，将会利好转债的平价上升，转债也将会跟随平价而上升。 ⚫ 转债老券剩余时间越来越短，老券强赎预期明确，该怎么办？ ◼ 固收加组合要重视次新券，不强赎券的投资价值，这类个券的弹性空间有望继续提升。 ⚫ 转债市场的中位数价格已经维持在高位很长时间，从过去的框架判断，转债有没有配置价值，该如何调整转债投资框架？ ◼ 应该从转债价格的周期波动维度切换为转债正股基本面弹性维度来判断转债的投资价值。 ⚫ 风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期、外部风险超预期 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 债券策略 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共11页 简单金融 成就梦想 1、Q4 是否会出现过去几年的抢跑行情？ .......................... 4 2、如何看待 Q4 央行重启买债的潜在影响，以及双降（降准、降息）的可能性？ .............................................................. 4 3、当下市场交易拥挤度到了哪个状态？踏空者众还是止盈者多？ ................................................................................... 5 4、站在当下看，四季度及 2026 年哪些策略更为有效？ ... 6 5、10 月以来信用债的表现仍然偏强，这种行情是否可以持续？信用策略有何推荐？ ................................................... 6 6、保险全面实行 I9 对二永的影响如何？ .......................... 7 7、增值税新规对信用债有何影响？ ................................... 8 8、转债的负债端会被股票引流，需要据此看空转债吗？ ... 9 9、转债老券剩余时间越来越短，老券强赎预期明确，该怎么办？ ................................................................................... 9 10、转债市场的中位数价格已经维持在高位很长时间，从过去的框架判断，转债没有配置价值，该如何调整转债投资框架？ .....