Q3收入与毛利率双企稳，政策红利助推全渠道盈利潜力

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年11月02日优于大市中国中免（601888.SH）Q3 收入与毛利率双企稳，政策红利助推全渠道盈利潜力核心观点公司研究·财报点评社会服务·旅游及景区证券分析师：曾光证券分析师：张鲁0755-82150809010-88005377zengguang@guosen.com.cn zhanglu5@guosen.com.cnS0980511040003S0980521120002证券分析师：杨玉莹yangyuying@guosen.com.cnS0980524070006基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价76.07 元总市值/流通市值157378/157378 百万元52 周最高价/最低价78.51/54.75 元近 3 个月日均成交额2163.60 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《中国中免（601888.SH）-2024 年业绩探底，跟踪需求恢复节奏与海南封关进展》 ——2025-04-03《中国中免（601888.SH）-海南免税短期承压拖累业绩，新中标六家市内店推动中线成长》 ——2025-01-27《中国中免（601888.SH）-第三季度净利润同比下滑，期待未来市内免税新增量》 ——2024-11-01《中国中免（601888.SH）-上半年海南免税承压，期待未来市内免税店表现》 ——2024-09-02《中国中免（601888.SH）-一季度高基数下归母净利润同比持平，毛利率有效提升》 ——2024-04-242025Q3 公司收入拐点初现，首次发布中期分红。2025Q3 公司营业收入 117.11亿元/-0.38%；归母净利润 4.52 亿元/-28.94%；扣非净利润 4.41 亿元/-30.56%。前三季度收入 398.62 亿元/-7.34%，归母净利润 30.52 亿元/-22.13%，扣非净利润 30.36 亿元/-21.60%。伴随促内需政策尤其免税方向的利好政策接踵而至，以及资本市场效应下高端消费修复，公司收入企稳初现；利润端受机场免税恢复后销售费用以及汇兑损益等扰动。此外，公司拟向全体股东每股派发现金红利 0.25 元，对应前三季度利润分红率约 16.95%。收入端：海南免税逐步企稳，线下口岸免税恢复向好，线上业务竞争仍存。分业务来看，海南与口岸线下销售趋势向好。Q3 海南免税行业销售额同比减少 2.63%，购物人次同比减少 14.26%，客单价同比增加 13.56%；其中 9 月行业销售额同比转正，考虑公司市占率稳中有升表现，预计海南市场收入优于行业表现。Q3 上海机场出入境客流同比增长 16%，公司加大烟酒等高毛利产品供应能力，参考 Q3 上海机场相关免税合同收入同比增长 18%预计公司上海机场销售同比增长。而线上业务受国内有税直接竞争影响同比有所回落。盈利端：剔除电子产品扰动后毛利率同比转增，归母净利率受汇兑等扰动。Q3 公司毛利率 32.0%，同比平稳，若剔除国补政策下低毛利电子产品销售翻倍影响，Q3 毛利率同比提升 0.5pct；而归母净利率 3.9%/-1.6pct，其中因财务汇兑因素财务费率同比+0.7pct；销售费率同比+0.4pct，预计机场佣金结构性影响；研发费率同比+0.2pct，而效率优化下管理费率同比-0.1pct。国庆良好表现拉开旺季序幕，政策红利叠加公司积极作为提振盈利预期。国庆假期海南免税延续 9 月企稳趋势，离岛免税销售金额、购物人数、人均购物金额同比分别增长 13.6%、3.2%、10%。展望后续：1）封关前夕，海南离岛免税品类与覆盖人群再度扩容，同时引入岛民单次离岛多次提货；公司在海口、三亚免税有税业务基础上丰富文旅、IP、餐饮等综合业态，推动三期建设，打造一站式线下体验场景；若政策带动消费意愿逐步回暖，公司凭借在核心区域卡位和供应链与运营优势有望直接承接客流增量。2）伴随市内免税店逐步疏通政策堵点，引入网上预订、入境提货方式，以及便捷国货退税流程等，有望巩固免税运营商在居民消费回流促进内需的角色，Q3 公司深圳、广州、成都三地市内店均已开业，考虑中免与中免持股的中出服已卡位国际客流居前的核心城市，有望直接分享市内免税新政红利。风险提示：宏观经济疲软，政策不及预期，香化周期波动，新项目不及预期。投资建议：前三季度累计来看海南离岛免税仍受转化率扰动回落，同时结合汇兑变化，我们下调公司 2025-2027 年归母净利润至 39.5/47.3/54.8 亿元（此前 25-27 年为 48.3/55.4/63.8 亿元），对应 PE 估值 40/33/29x。单三季度在毛利率稳定基础上公司收入端迎来 2024 年以来首次企稳，同时伴随离岛、市内、口岸免税店利好政策持续出台，以及公司作为全球免税龙头积极应对四季度旺季与海南封关机遇，若消费趋势进一步企稳回暖则公司在“海南+机场+市内+线上”全渠道具备盈利潜力，维持“优于大市”评级。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)67,54056,47454,59659,99764,736(+/-%)24.1%-16.4%-3.3%9.9%7.9%归母净利润(百万元)67144267395247275480请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告(+/-%)33.5%-36.4%-7.4%19.6%15.9%每股收益（元）3.252.061.912.282.65EBITMargin12.2%10.2%10.3%11.1%11.9%净资产收益率（ROE）12.5%7.7%6.9%8.0%8.8%市盈率（PE）23.436.8839.8233.2928.72EV/EBITDA20.727.927.723.420.2市净率（PB）2.92.92.82.62.5资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告32025Q3 公司收入拐点初现，首次发布中期分红。2025Q3 公司营业收入 117.11 亿元/-0.38%；归母净利润 4.52 亿元/-28.94%；扣非净利润 4.41 亿元/-30.56%。前三季度收入 398.62 亿元/-7.34%，归母净利润 30.52 亿元/-22.13%，扣非净利润 30.36 亿元/-21.60%。伴随促内需政策尤其免税方向的利好政策接踵而至，以及资本市场效应下高端消费修复，公司收入企稳初现；利润端受机场免税恢复后销售费用以及汇兑损益等扰动。此外，公司拟向全体股东每股派发现金红利 0.25 元，对应前三季度利润分红率约 16.95%。图1：中国中免营业收入变化图2：中国中免利润变化资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理收入端：海南免税逐步企稳，线下口岸免税恢复向好，线上业务竞争仍存。分业务来看，海南与口岸线下销售趋势向好。Q3 海南免税行业销售额同比减少 2.63%，购物人次同比减少 14.26%，客单价同比增加 13.56%；其中 9