三季度收入稳健增长，扣非利润降幅收窄

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年11月01日优于大市老凤祥（600612.SH）三季度收入稳健增长，扣非利润降幅收窄核心观点公司研究·财报点评商贸零售·专业连锁Ⅱ证券分析师：张峻豪证券分析师：柳旭021-609331680755-81981311zhangjh@guosen.com.cnliuxu1@guosen.com.cnS0980517070001S0980522120001证券分析师：孙乔容若021-60375463sunqiaorongruo@guosen.com.cnS0980523090004基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价48.20 元总市值/流通市值25214/25214 百万元52 周最高价/最低价57.86/46.36 元近 3 个月日均成交额171.53 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《老凤祥（600612.SH）-金价高位下业绩仍有承压，积极推进渠道优化及产品转型》 ——2025-08-29《老凤祥（600612.SH）-一季度业绩有所承压，持续产品创新及IP 联名合作》 ——2025-04-30《老凤祥（600612.SH）-行业终端景气走弱下业绩承压，继续推进机制优化》 ——2024-10-30《老凤祥（600612.SH）-二季度归母净利润增长 8%，盈利能力持续优化》 ——2024-08-30《老凤祥（600612.SH）-一季度业绩延续稳健表现，积极扩张承接行业需求增长》 ——2024-04-30收入增长稳健，扣非利润降幅收窄。公司 2025 年三季度实现营收 146.46 亿元，同比+16.03%，较二季度进一步加速 5.52pct。取得归母净利润 2.17 亿元，同比-41.61%，扣非归母净利润 2.21 亿元，同比-7.48%，系去年同期政府补贴 1.96 亿元影响。整体扣非利润降幅收窄至 10%以内，较二季度降幅34.5%的表现实现好转。整体收入端受益于公司门店及产品优化有所增长，但产品营销及行业竞争加剧下利润仍有所承压。境外销售同比增长，门店优化调整。分业务看，前三季度珠宝首饰业务收入379.65 亿元，同比-11.51%，预计受高金价抑制消费、加盟商补货意愿较低等因素影响。黄金交易业务收入 97.27 亿元，同比+4.86%，增长稳健。分区域看，前三季度境内销售同比-8.91%至 473.73 亿元，境外销售同比+29.9%至 4.98 亿元。门店方面，前三季度净关店 265 家，期末门店总数 5625 家。毛利率提升，销售费用率增加。公司三季度实现毛利率 7.01%，同比+0.49pct，成本管控良好及受益于期内金价上行。销售费用率 1.79%，同比+0.63pct，管理费用率 1%，同比-0.08pct，研发费用率基本稳定，整体期间费用率有所增长。现金流方面，前三季度实现经营性现金流净额 23.66 亿元，同比-63.86%，本期销售商品、提供劳务收到的现金减少所致。风险提示：门店拓展不及预期；金价大幅波动；体制机制优化不及预期。投资建议：公司加盟业务占比较高，短期 Q4 预计在金价高位、产品转型期、春节同比延后等因素下加盟商拿货意愿偏低趋势仍有延续，进而影响公司业绩表现。不过中长期看，公司产品端正积极研发非遗工艺饰品及 IP 跨界联名带动销售，以把握“悦己”化的产品趋势。同时渠道端持续推进门店优化，以提升单店效益，从而带动业绩增长。我们下调公司 2025-2027 年归母净利润预测至 16.48/17.77/18.8 亿元（前值分别为 17.58/19.31/20.59 亿元），对应 PE 分别为 15.3/14.2/13.4 倍，维持“优于大市”评级。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)71,435.6456,792.8851,886.2454,103.0756,402.01(+/-%)13.37%-20.50%-8.64%4.27%4.25%净利润(百万元)2214.401949.801647.391776.911880.35(+/-%)30.23%-11.95%-15.51%7.86%5.82%每股收益（元）4.233.733.153.403.59EBITMargin5.73%5.79%5.75%5.92%5.97%净资产收益率（ROE）19.13%15.60%12.75%13.22%13.58%市盈率（PE）11.4112.9515.3314.2113.43EV/EBITDA8.669.9711.7210.5810.10市净率（PB）2.182.021.951.881.82资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：老凤祥单季度营收及增速（亿元、%）图2：老凤祥单季度归母净利润及增速（亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：老凤祥单季度毛利率（%）图4：老凤祥单季度费用率（%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3财务预测与估值资产负债表（百万元）202320242025E2026E2027E利润表（百万元）202320242025E2026E2027E现金及现金等价物93188153813177177919营业收入7143656793518865410356402应收款项348274569296400营业成本6550551724474374943951511存货净额1232811825142911421614812营业税金及附加257243192122其他流动资产7571022103813531128销售费用1054914874866902流动资产合计2304621515242702382424500管理费用490595546548572固定资产422345348352353研发费用3731262728无形资产及其他5349474543财务费用141126518469投资性房地产812822822822822投资收益(158)(78)(50)(20)(10)长期股权投资00246资产减值及公允价值变动4720(20)(10)(10)资产总计2433422731254882504825725其他收入89291(26)(27)(28)短期借款及交易性金融负债66684767654759945769营业利润39683423286430883278应付款项504375844538616营业外净收支11(5)000其他流动负债29112547254023212648利润总额39793418286430883278流动负债合计100837689993188549034所得税费用1004874718775828长期借款及应付债券2000000少数股东损益761594498537570其他长期负债3162922