制造业PMI下行：经济与非经济因素的共振

请阅读最后一页的重要声明！ 制造业 PMI 下行：经济与非经济因素的共振 证券研究报告 固收定期报告 / 2025.10.31 分析师 孙彬彬 SAC 证书编号：S0160525020001 sunbb@ctsec.com 分析师 隋修平 SAC 证书编号：S0160525020003 suixp@ctsec.com 联系人 许帆 xufan@ctsec.com 相关报告 1. 《鲍威尔一贯审慎，12 月降息或不会改变 ——美联储 10 月议息会议点评》 2025-10-30 2. 《化债策略-如何深度挖掘中低价转债做类底仓？》 2025-10-29 3. 《利率 | 三季度理财规模为何高增？》 2025-10-29 核心观点 ❖ 10 月制造业 PMI 下降 0.8 个百分点至 49%，下降幅度远高于季节性，我们认为主要有四个方面原因： ❖ 第一，经济方面还是需求持续偏弱。 ❖ 第二，考虑到“拼假期”因素，今年十一假期较往年偏长，工作日效应对产需均有影响，导致今年 10 月 PMI 下滑更多。 ❖ 第三，季末生产冲量后加速回落。9 月工业增加值当月同比上升 1.3 个百分点至 6.5%，明显高于预期，季末冲量诉求相对较高。 ❖ 第四，反内卷对供需两端都有影响，约束部分行业产能、推升商品价格、提升相关行业利润率的同时，也可能会导致企业退出、影响居民就业和收入，从而对需求侧产生负面影响。 ❖ 风险提示：数据统计或有遗漏；经济表现可能超预期；市场走势存在不确定性 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 固收定期报告/证券研究报告 内容目录 1 10 月制造业 PMI 为何超预期回落？ .......................................................................... 3 2 风险提示 .............................................................................................................. 6 图表目录 图 1： 制造业 PMI 季节性 .......................................................................................... 4 图 2： 非制造业 PMI ................................................................................................. 4 图 3： PMI 分项 ....................................................................................................... 4 图 4： PMI 进出口 .................................................................................................... 5 图 5： PMI 分企业 .................................................................................................... 5 图 6： PMI 价格 ....................................................................................................... 5 图 7： PMI 生产经营活动预期 ..................................................................................... 5 图 8： 6M 国股银票利率季节性 ................................................................................... 5 图 9： 历年假期文化和旅游市场情况 ............................................................................ 5 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 固收定期报告/证券研究报告 1 10 月制造业 PMI 为何超预期回落？ 10 月制造业 PMI 下降 0.8 个百分点至 49%，下降幅度远高于季节性，我们认为主要有四个方面原因： 第一，经济方面还是需求持续偏弱。虽然近期部分增量政策落地，包括盘活国有资产、提前下达 5000 亿元地方政府债务结存限额、投放 5000 亿元新型政策性金融工具等，但是目前票据利率持续下行，表明增量政策尚未有效对冲需求的疲软。地产下行、贸易摩擦、财政收支压力和债务约束，都会对投资构成限制；从十一假期文旅数据看，居民消费也并不强，最终导致 PMI 超预期下行。 第二，考虑到“拼假期”因素，今年十一假期较往年偏长，工作日效应对产需均有影响，导致今年 10 月 PMI 下滑更多。 第三，季末生产冲量后加速回落。9 月工业增加值当月同比上升 1.3 个百分点至6.5%，明显高于预期，季末冲量诉求相对较高。 第四，反内卷对供需两端都有影响，约束部分行业产能、推升商品价格、提升相关行业利润率的同时，也可能会导致企业退出、影响居民就业和收入，从而对需求侧产生负面影响。 PMI 本身有四点值得关注： 第一，分项来看，生产、新订单、原材料库存、从业人员指数均下降，对 PMI 形成拖累；供货商配送时间下降，对 PMI 形成支撑。 第二，产需全面回落。生产下降 2.2 个百分点至 49.7%，新订单下降 0.9 个百分点至 48.8%。从绝对水平来看，10 月生产、新订单均远低于季节性。 第三，我们预计 10 月 PPI 环比读数约为-0.1%，同比读数可能维持至-2.3%。10 月出厂价格指数回落 0.7 个百分点至 47.5%、主要原材料购进价格指数回落0.7 个百分点至 52.5%。 第四，建筑业景气度走弱、服务业景气度小幅改善。建筑业 PMI 读数下行 0.2 个百分点至 49.1%；服务业 PMI 读数上行 0.1 个百分点至 50.2%。 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 固收定期报告/证券研究报告 图1： 制造业 PMI 季节性 图2： 非制造业 PMI 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 图3： PMI 分项 数据来源：Wind，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 固收定期报告/证券研究报告 图4：