医药工业持续高增，结构优化提升盈利能力

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2025 年 10 月 30 日 证 券研究报告•2025 年 三季报点评 当前价： 39.20 元 健民集团（600976） 医 药生物 目标价： ——元（6 个月） 医药工业持续高增，结构优化提升盈利能力 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 联系人：王钰玮 电话：021-68415819 邮箱：wangyuwei@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 1.53 流通 A 股(亿股) 1.53 52 周内股价区间(元) 38.79-47.65 总市值(亿元) 60.13 总资产(亿元) 43.38 每股净资产(元) 16.83 相 关研究 [Table_Report] 1. 健民集团（600976）：体培牛黄持续高增长，渠道改革迎来拐点 (2025-03-25) [Table_Summary]  事件：公司发布 2025 年三季报，2025 年前三季度实现营收 25.5 亿元，同比-11.4%，实现归母净利润 2.9 亿元，同比-11.2%；扣非归母净利润 2.6 亿元，同比-5.6%。其中 Q1/Q2/Q3 单季度营收分别为 8.9/9.1/7.5 亿元，分别同比-8%/-12.2%/-14.3% ， 归 母 净 利 润 分 别 1.1/1.1/0.7 亿 元 ， 分 别 同 比+10.7%/-21%/-20.8%。  医药工业增长亮眼，持续优化业务结构致医药商业承压。2025年前三季度公司实现营收 25.5亿元，同比-11.4%，其中 Q3营收 7.5亿元，同比-14.3%。2025年前三季度，医药工业同比+19.67%，主要是公司主导产品及新产品收入增长所致。新产品七蕊胃舒胶囊、小儿紫贝宣肺糖浆、拔毒生肌散近年来保持较快的发展速度；随着小儿牛黄退热贴膏等新产品的陆续上市销售，处方线未来也将实现较好的发展。医药商业收入同比-36.91%，主要是公司持续优化下属商业子公司业务结构，逐步收缩了部分低毛低效的业务，导致医药商业板块业务收入有所下降。  战略性收缩低毛利业务提升整体盈利能力，销售费率提高。2025年前三季度，公司毛利率 59.2%，同比+16.2pp。期间费用率 52.1%，同比+13.5pp，其中销售费率/管理费率/研发费率分别 43.8%/4.9%/3.1%，分别同比+11.9/+0.6/+1pp。公司 OTC 产品通过线上和线下药房渠道，依靠品牌拉动、线上引流、专业团队推广及营销活动实现销售。归母净利润 2.9 亿元，同比-11.2%，主要系联营企业投资收益及非经常性损益减少所致。净利率 11.2%，同比维持稳定。  联营企业投资同比下滑。2025年前三季度，公司对联营企业和合营企业的投资收益 1.03亿元，同比-40.6%，联营企业投资主要为从事体外培育牛黄业务的健民大鹏。  盈利预测与投资建议。考虑到公司龙母壮骨颗粒渠道变革重换生机，便通胶囊那和健脾生血院外提高市占率。预计 2025-2027 年归母净利润分别为 3.9亿元、5.0 亿元和 6.0亿元，对应 PE 为 16 倍、12 倍和 10 倍，建议保持关注。  风险提示：销售推广不及预期风险，研发进展不及预期风险，集采降价风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 3504.99 3287.91 3618.13 3932.88 增长率 -16.81% -6.19% 10.04% 8.70% 归属母公司净利润（百万元） 362.18 386.52 499.70 596.55 增长率 -30.54% 6.72% 29.28% 19.38% 每股收益 EPS（元） 2.36 2.52 3.26 3.89 净资产收益率 ROE 15.01% 14.72% 16.68% 17.43% PE 17 16 12 10 PB 2.45 2.21 1.94 1.70 数据来源：Wind，西南证券 -8%-2%4%10%16%22%24/1024/1225/225/425/625/8健民集团 沪深300 健 民集团（600976） 2025 年 三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 假设 1：随着公司主导产品及新产品导入及推广，2025 年以来公司医药工业持续快速增长。新产品七蕊胃舒胶囊、小儿紫贝宣肺糖浆、拔毒生肌散近年来保持较快的发展速度；随着小儿牛黄退热贴膏等新产品的陆续上市销售，处方线未来也将实现较好的发展。预计 2025-2027 年医药工业收入增速 18.4%/13.1%/11.8%，毛利率 78.6%/78.8%78.9%。 假设 2：公司持续优化下属商业子公司业务结构，逐步收缩了部分低毛低效的业务，导致医药商业板块业务收入有所下降。预计 2025-2027 商业板块收入增速-31%/5%/3%，毛利率20%/22%/22%。 假 设 3： 其 他 板 块 预 计 维 持 稳 定 ， 假 设 2025-2027 年 收 入 增 速 维 持 1%， 毛 利 率50%/51%/52%。 基于以上假设，我们预测公司 2025-2027 年分业务收入成本如下表： 表 1：健民集团收入及毛利分拆 单 位 ： 亿 元 2024A 2025E 2026E 2027E 医药工业 收入 17.5 20.7 23.4 26.1 增速 -19.3% 18.4% 13.1% 11.8% 毛利率 76.4% 78.6% 78.8% 78.9% 商业 收入 17.4 12.0 12.6 13.0 增速 -13.6% -31.0% 5.0% 3.0% 毛利率 18.9% 20.0% 22.0% 22.0% 其他 收入 0.2 0.2 0.2 0.2 增速 -45.7% 1.0% 1.0% 1.0% 毛利率 52.8% 50.0% 51.0% 52.0% 合计 收入 35.05 32.88 36.18 39.33 增速 -16.8% -6.2% 10.0% 8.7% 毛利率 47.7% 57.1% 58.9% 60.0% 数据来源：Wind，西南证券 健 民集团（600976） 2025 年 三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2024A 2025E 2026E 2027E 现 金 流量表（百万元） 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 3504.99 3287.91 3618.13 3932.88 净利润 367.75 400.95 517.82 618.18 营业