行业深度调整期，收入端有所承压

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2025 年 10 月 29 日 证 券研究报告•2025年三季报点评 当前价： 39.07 元 迎驾贡酒（603198） 食 品饮料 目标价： ——元（6 个月） 行业深度调整期，收入端有所承压 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：王书龙 执业证号：S1250523070003 电话：023-63786049 邮箱：wsl@swsc.com.cn 分析师：杜雨聪 执业证号：S1250524070007 电话：023-63786049 邮箱：dyuc@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 8.00 流通 A 股(亿股) 8.00 52 周内股价区间(元) 38.43-67.75 总市值(亿元) 312.56 总资产(亿元) 130.86 每股净资产(元) 12.70 相 关研究 [Table_Report] 1. 迎驾贡酒（603198）：25Q2 增速短期承压，看好长期发展趋势 (2025-09-01) 2. 迎驾贡酒（603198）：外部需求较为疲软，25Q1 业绩有所承压 (2025-05-03) 3. 迎驾贡酒（603198）：外部需求有所承压，收入增长环比放缓 (2024-10-31)  [Table_Summary]  事件：公司发布 2025 年三季报，前三季度实现收入 45.2亿元，同比-18.1%，实现归母净利润 15.1亿元，同比-24.7%；2025 单 Q3实现收入 13.6亿元，同比-21.6%，实现归母净利润 3.8 亿元，同比-39.3%。  25Q3 需求端表现疲软，收入端短期承压。1、今年淡季以来，白酒行业分化与竞争加剧，酒类产业进入新一轮政策调整期，库存压力持续加大；中秋国庆旺季期间，需求疲软的压力延续，渠道备货意愿低迷，造成收入端有所承压。2、分产品，25单 Q3中高档白酒收入 10.1亿，同比-21.8%，占比提升 0.2个百分点至 79.6%，产品结构持续优化；预计洞藏 6、9动销彰显韧性，金银星动销压力较大。普通白酒收入 2.6 亿，同比-22.8%，普通白酒价格带竞争激烈，动销下滑较多。3、分区域，25Q3 省内实现收入 8.8 亿元，同比-21.6%，省内基本盘市场竞争较为激烈，整体处在渠道去库存阶段；省外实现收入 4.0亿元，同比-22.7%，省外市场洞藏系列开拓较晚，短期动销压力更大。  产品结构下行&费用投放加大，盈利能力短期承压。1、25Q3 公司毛利率同比下滑 5.7 个百分点至 70.2%，预计主要系商务和宴席消费场次减少，次高端以上白酒动销压力较大，产品结构阶段性下沉。2、费用率方面，25Q3 公司销售费用率同比提升 3.6 个百分点至 12.6%，预计系公司加大市场促销力度；管理费用率同比上升 1.2 个百分点至 4.6%，财务费用率同比提升 0.1 个百分点至-0.2%；整体费用率同比上升 4.7 个百分点至 18.1%。综合作用下，25Q3 净利率同比下降 8.3个百分点至 28.1%，盈利能力短期承压。3、现金流方面，公司25Q3 实现现金回款 15.3 亿元，同比-18.1%，现金回款表现承压。此外，截止二季度末公司合同负债 4.8 亿元，同比+19.6%。  消费端承压明显，静待需求触底回升。1、2025 年前三季度，白酒行业延续深度调整态势，受消费疲软、需求偏弱等多重因素影响，商务消费和宴席场景承压明显。2、展望未来，伴随着宏观经济和居民消费信心的逐步改善，商务消费和宴席场景的回归正常，洞藏系列持续成长可期；叠加公司将针对性地加大对省外市场的培育力度，加大对金银星和普酒的资源投放，预计动销有望迎来改善，省外市场恢复值得期待。  盈利预测。预计 2025-2027 年 EPS 分别为 2.37 元、2.57 元、2.79 元，对应PE 分别为 16倍、15倍、14倍。展望明年，伴随着外部需求改善，渠道信心逐步恢复，洞藏系列有望恢复高速增长，增长弹性值得期待。  风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 7343.77 6003.83 6402.32 6878.63 增长率 9.28% -18.25% 6.64% 7.44% 归属母公司净利润（百万元） 2589.27 1897.11 2054.52 2233.60 增长率 13.18% -26.73% 8.30% 8.72% 每股收益 EPS（元） 3.24 2.37 2.57 2.79 净资产收益率 ROE 26.28% 19.09% 19.26% 19.48% PE 12 16 15 14 PB 3.18 3.15 2.93 2.73 数据来源：Wind，西南证券 -40%-27%-15%-3%9%21%24/1024/1225/225/425/625/8迎驾贡酒 沪深300 迎 驾贡酒（603198） 2025 年 三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 1） 当前白酒行业受外部消费环境冲击，需求端大幅承压，今年受酒业消费趋严政策影响，销量端压力较大，明后年有望迎来边际改善，预计 2025-2027 年中高档白酒销量增速分别为-15.0%、5.0%、6.0%，吨价增速分别为-4.0%、2.0%、2.0%，吨成本增速分别为 1.0%、1.0%、1.0%； 2） 公司普通白酒今年增速相对承压，后续伴随着经济复苏和饮酒政策放松，有望迎来改善，预计 2025-2027 年普通白酒销量增速分别为-20.0%、4.0%、4.0%，吨价增速分别为-2.0%、1.0%、1.0%，吨成本未来三年均保持不变； 3） 当前白酒行业仍处在调整期，市场竞争有所加剧；预计 2025-2027 年销售费用率均为 13.0%，管理费用率分别为 3.5%、3.3%、3.1%。 基于以上假设，我们预测公司 2025-2027 年分业务收入如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 分 业 务 情 况 2024A 2025E 2026E 2027E 合计收入 营业收入（百万元） 7343.8 6003.8 6402.3 6878.6 增速 9.3% -18.2% 6.6% 7.4% 营业成本（百万元） 1913.8 1644.1 1731.7 1834.1 毛利率 73.9% 72.6% 73.0% 73.3% 中高档白酒 销量（吨） 34454 29286 30750 32595 YOY 9.3% -15.0% 5.0% 6.0% 吨单价（万元/吨） 16.6 15.9 16.2 16.6 YOY