25Q3动销承压明显，静待需求改善

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2025 年 10 月 28 日 证 券研究报告•2025年三季报点评 当前价： 32.67 元 口 子 窖（603589） 食 品饮料 目标价： ——元（6 个月） 25Q3 动销承压明显，静待需求改善 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：王书龙 执业证号：S1250523070003 电话：023-63786049 邮箱：wsl@swsc.com.cn 分析师：杜雨聪 执业证号：S1250524070007 电话：023-63786049 邮箱：dyuc@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 5.98 流通 A 股(亿股) 5.98 52 周内股价区间(元) 32.67-44.35 总市值(亿元) 195.41 总资产(亿元) 125.83 每股净资产(元) 17.51 相 关研究 [Table_Report] 1. 口子窖（603589）：25Q2 需求端显著承压，营销改革扎实推进 (2025-09-01) 2. 口子窖（603589）：25Q1 收入平稳增长，营销改革持续推进 (2025-05-07) 3. 口子窖（603589）：收入有所承压，静待需求改善 (2024-11-03)  [Table_Summary]  事件：公司发布 2025 年三季报，前三季度实现收入 31.7亿元，同比-27.2%，实现归母净利润 7.4 亿元，同比-43.4%；2025 单 Q3 实现收入 6.4 亿元，同比-46.2%，实现归母净利润 0.3 亿元，同比-92.5%。  25Q3 需求较为疲软，收入端显著承压。1、25Q2 外部饮酒政策趋严，渠道库存有所累积；今年中秋国庆期间，白酒行业需求端仍然没有改善，商务宴请表现尤为低迷，宴席场次同比下滑；在这样的背景下，渠道打款意愿低迷，25Q3收入端大幅承压。2、分产品，25单 Q3高档白酒收入 5.8亿，同比-49.3%，主要系外部消费环境疲软，宴席等消费场景大幅减少；中档/低档白酒收入增速分别同比-28.5%、+117.3%。3、分区域，25单 Q3省内实现收入 4.9亿元，同比-48.9%，徽酒市场竞争较为激烈，渠道处在加速去库存阶段；省外实现收入 1.5亿元，同比-34.0%，省外市场需求持续承压，动销显著下滑。  盈利能力较为承压，合同负债同比减少。1、25单 Q3公司毛利率同比下滑 9.2个百分点至 62.7%，预计主要系次高端以上白酒动销压力较大，产品结构阶段性下沉。费用率方面，25 单 Q3 公司销售费用率同比上升 12.2 个百分点至24.6%，管理费用率同比上升 8.0个百分点至 15.0%，财务费用率同比下降 0.6个百分点至-0.7%；整体费用率同比上升 20.3个百分点至 40.1%。综合作用下，25Q3 净利率同比下降 26.1 个百分点至 4.2%，盈利能力较为承压。2、现金流方面，公司 25单 Q3实现现金回款 7.3亿元，同比-48.9%，渠道回款表现承压。此外，截止三季度末公司合同负债 3.4亿元，同比-4.4%，预计公司主动降低渠道回款要求，缓解经销商现金流压力。  行业处在深度调整期，静待需求恢复。1、当前行业需求端显著承压，面对行业的严峻形势，公司聚焦“三个升级”的阶段目标（即市场升级、结构升级、品牌升级），积极调整战术打法，更好地服务消费者和经销商。2、在当前徽酒市场竞争白热化的背景下，公司坚持全面参与市场竞争，推动渠道转型和精耕细作，不断下沉县级及乡镇市场，以此巩固基本盘，并挖掘新的增长点；与此同时，公司主动控货缓解经销商资金压力，帮助渠道积极细化库存，为之后轻装上阵打下良好基础。  盈利预测。预计 2025-2027年 EPS 分别为 1.57元、1.71元、1.86元，对应动态 PE 分别为 21 倍、19 倍、18 倍。伴随着未来外部需求改善，叠加公司兼系列培育取得突破，营销体系充分理顺，有望迎来内外共振。  风险提示：经济复苏不及预期风险，市场竞争加剧风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 6014.71 4096.35 4381.31 4685.55 增长率 0.89% -31.89% 6.96% 6.94% 归属母公司净利润（百万元） 1655.27 937.58 1019.96 1113.56 增长率 -3.83% -43.36% 8.79% 9.18% 每股收益 EPS（元） 2.77 1.57 1.71 1.86 净资产收益率 ROE 15.74% 9.11% 9.57% 10.07% PE 12 21 19 18 PB 1.86 1.90 1.83 1.77 数据来源：Wind，西南证券 -21%-13%-5%3%11%19%24/1024/1225/225/425/625/8口子窖 沪深300 口 子窖（603589） 2025 年 三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 1） 当前白酒行业受外部消费环境冲击，需求端大幅承压，预计 2025-2027 年高档白酒销量增速分别为-30.0%、5.0%、5.0%，吨价增速分别为-6.0%、2.0%、2.0%，吨成本增速分别为 0.0%、1.0%、1.0%； 2） 公司中档白酒面临的市场竞争相对激烈，预计 2025-2027 年中档白酒销量增速分别为-15.0%、3.0%、2.0%，吨价增速分别为 2.0%、2.0%、2.0%，吨成本增速分别为 1.0%、1.0%、1.0%； 3） 在消费降级的环境下，公司低档白酒性价比优势明显，预计 2025-2027 年低档白酒销量增速分别为 20.0%、5.0%、5.0%，吨价增速分别为 1.0%、1.0%、1.0%，吨成本增速分别为 1.0%、1.0%、1.0%； 4） 当前白酒行业仍处在调整期，市场竞争有所加剧；预计 2025-2027 年销售费用率均为 20.0%，预计 2025-2027 年管理费用率分别为 8.0%、7.5%、7.0%。 基于以上假设，我们预测公司 2025-2027 年分业务收入如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 分 业 务 情 况 2024A 2025E 2026E 2027E 合计收入 营业收入（百万元） 6015 4096 4381 4686 增速 0.9% -31.9% 7.0% 6.9% 营业成本（百万元） 1528 1133 1201 1272 毛利率 74.6% 72.3% 72.6% 72.9% 高档白酒 销量（吨） 32636 22845 23987 25187 YOY 5.4% -3