2025Q3收入同比下滑21%，省内市场持续释放压力

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年10月30日优于大市迎驾贡酒（603198.SH）2025Q3 收入同比下滑 21%，省内市场持续释放压力核心观点公司研究·财报点评食品饮料·白酒Ⅱ证券分析师：张向伟证券分析师：张未艾021-61761031zhangxiangwei@guosen.com.cn zhangweiai@guosen.com.cnS0980523090001S0980525070005基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价39.07 元总市值/流通市值31256/31256 百万元52 周最高价/最低价69.00/37.79 元近 3 个月日均成交额346.43 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《迎驾贡酒（603198.SH）-2025Q2 收入及净利润降幅扩大，持续释放需求压力》 ——2025-08-27《迎驾贡酒（603198.SH）-2024Q4+2025Q1 中低档酒降速调整，省内洞藏系列势能延续》 ——2025-04-30《迎驾贡酒（603198.SH）-第三季度主动降速释放渠道压力，蓄力新财年》 ——2024-10-30《迎驾贡酒（603198.SH）-第二季度净利润同比增长 28%，洞 9延续较快增长》 ——2024-08-18《迎驾贡酒（603198.SH）-经营节奏稳健，洞 9 或接棒增长》 ——2024-06-022025Q3 收入及净利润延续承压，毛销差拖累净利率表现。2025Q1-3 公司营业总收入 45.16 亿元/同比-18.09%，归母净利润 15.11 亿元/同比-24.67%；其中2025Q3 营业总收入 13.56 亿元/同比-20.76%，归母净利润 3.81 亿元/同比-39.01%。2025Q3 受需求影响收入延续下滑态势，降幅环比 25Q2 略有收窄；预计洞藏系列、省内合肥表现相对较好。分产品看，2025Q3 中高档酒收入 10.14 亿元/同比-21.78%，普通酒收入 2.60 亿元/同比-22.78%；我们预计洞藏系列下滑幅度小于整体，主因终端及宴席场景自点率较高，公司倾斜一定费用支持下，洞 6/9 表现更好。分区域看，25Q3 省内收入 8.75 亿元/同比-21.64%，省外收入 3.98 亿元/同比-22.74%；省内外下滑幅度相差不大，反映安徽地区整体景气度走弱，预计公司在合肥区域的下滑幅度小于整体。分渠道看，25Q3 直销（含团购）模式收入 0.94 亿元/同比-7.61%，批发代理模式收入 11.80 亿元/同比-22.94%。2025Q3 费用投入力度加大以应对竞争，净利率同比-8.4pcts；合同负债保持韧性。2025Q3 整体毛利率 70.2%/同比-6.0pcts，预计系买赠力度加大所致。25Q3税 金 及 附 加 / 销 售 费 用 / 管 理 费 用 率 分 别 为 16.1%/12.6%/4.6% ， 同 比+1.35/+3.54/+1.37pcts。我们预计公司阶段性加大费用投入应对竞争，尤其在古井加大 100-200 元费投后，公司给予渠道固定利润、增加消费者开瓶红包等，保持动销竞争力。2025Q3 公司销售收现 15.28 亿元/同比-18.1%，经营性现金流净额 4.72 亿元/同比-31.7%。截至 25Q3 末合同负债 4.82 亿元/环比+0.42 亿元/同比+0.79 亿元，我们认为公司回款端节奏稳健，考虑到渠道库存下、发货速度有所放缓。投资建议：展望第四季度，白酒销售进入淡季，预计公司以去化渠道库存为主；考虑到 2026 年春节时点偏晚，2025 全年完成销售目标预计有较大压力，同时省内竞争加剧下仍需要保持较大力度的费用投入。中长期看伴随安徽省内需求逐步修复，洞藏系列势能向上，仍能通过渠道加密和产品布局实现份额提升。略下调此前收入及净利润预测：预计 2025-2027 年公司收入 61.2/64.2/69.7 亿元，同比 -16.7%/+5.0%/+8.5% （ 前 值 同 比 -15.1%/+5.4%/+9.7% ） ； 归 母 净 利 润19.8/21.5/24.0亿 元 ， 同 比 -23.3%/+8.6%/+11.4% （ 前 值 同 比-17.4%/+7.4%/+12.4%），当前股价对应 25/26 年 15.7/14.5 倍 P/E，维持“优于大市”评级。风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；低档酒表现不及预期等。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)6,7207,3446,1206,4246,973(+/-%)22.1%9.3%-16.7%5.0%8.5%净利润(百万元)22882589198521552401(+/-%)34.2%13.2%-23.3%8.6%11.4%每股收益（元）2.863.242.482.693.00EBITMargin43.1%45.5%42.0%43.5%44.7%净资产收益率（ROE）27.4%26.3%18.3%18.1%18.5%市盈率（PE）13.712.115.714.513.0EV/EBITDA11.29.712.611.610.5市净率（PB）3.753.182.882.622.41资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：2021Q1 至今公司单季度营业总收入及同比增速图2：2021Q1 至今公司单季度归母净利润及同比增速资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图3：2021Q1 至今公司单季度毛利率及净利率图4：2021Q1 至今公司单季度销售费用率及管理费用率资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理表1：迎驾贡酒盈利预测调整表调整前调整后调整幅度项目2024A2025E2026E2025E2026E2025E2026E营业总收入（百万元）7,3446,2346,5696,1206,424-1.8%-2.2%收入同比增速%9.3%-15.1%5.4%-16.7%5.0%-1.56pcts-0.4pcts毛利率%73.94%72.96%73.68%72.85%73.63%-0.11pcts-0.04pcts销售费用率%9.06%10.00%9.30%11.00%10.50%1pcts1.2pcts归母净利润（百万元）2,5892,1392,2971,9852,155-7.2%-6.2%归母净利润同比增速%13.2%-17.4%7.4%-23.3%8.6%-5.95pcts1.18pcts净利率%35.26%34.31%34.97%32.43%33.54%-1.88pcts-1.42pctsEPS（元）3.242.672.872.482.69-7.2%-6.2%资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理表2：可比公司估值表公司代码公司名称投资评级收盘价（元）2025/10/29总市值（亿元）2025/1