2025年三季报点评：经营管理韧性凸显，新产能有序释放

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2025 年 10 月 29 日 证 券研究报告•2025 年 三季报点评 买入 （ 维持） 当前价： 14.24 元 太阳纸业（002078） 轻 工制造 目标价： ——元（6 个月） 经营管理韧性凸显，新产能有序释放 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：蔡欣 执业证号：S1250517080002 电话：023-67511807 邮箱：cxin@swsc.com.cn 分析师：沈琪 执业证号：S1250525070006 电话：023-67506873 邮箱：shenq@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 27.95 流通 A 股(亿股) 27.77 52 周内股价区间(元) 13.01-15.5 总市值(亿元) 395.99 总资产(亿元) 578.45 每股净资产(元) 10.79 相 关研究 [Table_Report] 1. 太阳纸业（002078）：毛利率周期波动，产能持续稳步扩充 (2024-11-05) [Table_Summary]  业绩摘要：公司发布 2025年三季报，25年前三季度公司实现营收 289.4亿元，同比-6.6%；实现归母净利润 25.0亿元，同比+1.7%；实现扣非净利润 24.7 亿元，同比-4.6%。单季度来看，Q3 公司实现营收 98.2 亿元，同比-6.0％；实现归母净利润 7.2亿元，同比+2.7%；实现扣非后归母净利润 7.1亿元，同比-8.6%。我们判断营收下滑主要受纸品价格阶段性走弱以及市场需求波动影响，净利率稳定主要得益于经营效率提升。  经营管理韧性凸显，纸价有望企稳回升。 25 年前三季度公司整体毛利率为15.7%，同比-0.7pp；总费用率为 5.5%，同比-1.0pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为 0.5%/2.4%/1.2%/1.4%，同比+0.03pp/+0.1pp/-0.4pp/-0.6pp；净利率为 8.6%，同比+0.7pp。单 25Q3毛利率为 14.1%，同比+0.1pp；净利率为7.3%，同比+0.6pp。三季度主要纸种吨价仍有下行压力，净利率稳定彰显出公司“林浆纸一体化”的优势显著，经营管理韧性突出。展望四季度部分纸种有所提价，有望带来吨价和吨盈利上行。  南宁基地包装纸、特种纸等高附加值品类陆续投产，山东基地布局新产线。广西南宁园区方面：高档包装纸线 PM11在 8月投产运行，PM12在 10月进入调试阶段；年产 40万吨特种纸生产线 PM9，以及年产 35万吨漂白化学木浆生产线和年产 15 万吨机械木浆生产线及相关配套均已在 9 月投产；年产 30 万吨生活用纸及后加工生产线二期工程 4 条生活用纸生产线 PM16-17 在 10 月进入调试阶段，PM18-19 预计在 11 月进入调试阶段。山东基地颜店厂区方面：14 万吨特种纸项目二期工程将在 26Q1进入试产阶段；年产 60万吨高档漂白化学浆、年产 70万吨高档包装纸生产线及配套建设项目于 8月末通过董事会会议议案，项目建设周期均为 18个月。同时，公司首次发布年中分红方案，前三季度拟每10 股派现金红利 1 元（含税），现金红利分配总额为 2.8亿元。  盈利预测与投资建议。预计 2025-2027 年 EPS 分别为 1.23元、1.38元、1.59元，对应 PE 分别为 12倍、10倍、9倍。考虑到公司龙头地位稳固，林浆纸一体化成本优势明显，维持“买入”评级。  风险提示：原材料价格大幅波动的风险；纸价出现大幅波动的风险；新产能投产不及预期的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 40726.52 41564.95 45306.88 48823.53 增长率 2.99% 2.06% 9.00% 7.76% 归属母公司净利润（百万元） 3101.26 3425.96 3864.30 4429.40 增长率 0.50% 10.47% 12.79% 14.62% 每股收益 EPS（元） 1.11 1.23 1.38 1.59 净资产收益率 ROE 10.83% 11.26% 11.58% 12.05% PE 13 12 10 9 PB 1.39 1.31 1.19 1.08 数据来源：Wind，西南证券 -9%-4%2%8%13%19%24/1024/1225/225/425/625/8太阳纸业 沪深300 太 阳纸业（002078） 2025 年 三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 假设 1：文化纸市场竞争加剧，但公司成本控制能力较强，“林浆纸一体化”的优势突出，毛利率稳步提升，假设 2025-2027 年文化纸毛利率为 14 %/14.4%/14.6%。 假设 2：文化纸需求较疲软，纸浆价格周期波动，但公司作为文化纸龙头企业展现经营韧性，2025 年文化纸价格企稳回升稳定在 5300 元/吨以上。 基于以上假设，我们预测公司 2025-2027 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 百 万 元 2024A 2025E 2026E 2027E 合 计 营业收入 40726.52 41565.0 45306.9 48823.5 yoy 3.0% 2.1% 9.0% 7.8% 营业成本 34205.3 34721.9 37758.0 40585.5 毛利率 16.0% 16.5% 16.7% 16.9% 牛 皮 箱 板 纸 收入 10931.42 11478.0 12625.8 13635.9 yoy 11.5% 5.0% 10.0% 8.0% 成本 9268.19 9710.4 10668.8 11508.7 毛利率 15.2% 15.4% 15.5% 15.6% 文 化 纸 收入 12999.8 12208.4 12570.0 12941.3 yoy -2.3% -6.1% 3.0% 3.0% 成本 11264.3 10499.2 10759.9 11051.8 毛利率 13.4% 14.0% 14.4% 14.6% 铜 版 纸 收入 4132.25 4338.9 4989.7 5588.5 yoy 17.9% 5.0% 15.0% 12.0% 成本 3519.2 3675.0 4206.3 4694.3 毛利率 14.8% 15.3% 15.7% 16.0% 溶 解 浆 收入 4098.86 4303.8 4820.3 5205.9 yoy 11.8% 5.0% 12.0% 8.0% 成本 3099.41 3227.9 3605.6 3883.6 毛利率 24.4% 25.0% 25.2% 25.4% 化