2025Q3收入同比持平，经营理性务实、行稳致远

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年10月30日优于大市贵州茅台（600519.SH）2025Q3 收入同比持平，经营理性务实、行稳致远核心观点公司研究·财报点评食品饮料·白酒Ⅱ证券分析师：张向伟证券分析师：张未艾021-61761031zhangxiangwei@guosen.com.cn zhangweiai@guosen.com.cnS0980523090001S0980525070005基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价1431.90 元总市值/流通市值1793126/1793126 百万元52 周最高价/最低价1667.11/1400.00 元近 3 个月日均成交额5851.69 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《贵州茅台（600519.SH）-2025Q2 收入同比增长 9.2%，公司根据市场调整产品结构》 ——2025-08-13《贵州茅台（600519.SH）-2025Q1 收入同比增长 10.7%，销售收现表现较好》 ——2025-04-30《贵州茅台（600519.SH）-2024 年稳健收官，2025 年目标收入增长 9%》 ——2025-04-03《贵州茅台（600519.SH）-2024 年收入增长约 15%，2025 年经营目标理性务实》 ——2025-01-04《贵州茅台（600519.SH）-持续加强消费者层面的触达和转化，国际化思路清晰》 ——2024-12-012025Q3 收入及净利润同比持平，需求压力下彰显经营韧性。2025Q1-3 公司实现营业总收入 1309 亿元/同比+6.3%，归母净利润 646 亿元/同比+6.2%；其中2025Q3 营业总收入 398 亿元/同比+0.3%，归母净利润 192 亿元/同比+0.5%。2025Q3 茅台酒收入同比稳健增长，预计飞天类产品占比提升；经销渠道抗风险能力较强。分产品看，2025Q3 茅台酒收入 349.24 亿元/同比+7.26%，系列酒收入 41.22 亿元/同比-34.00%；茅台酒收入占比同比提升 5.5pcts 至 89.4%，但整体毛利率改善不明显（同比+0.23pcts），我们推测主因产品结构中飞天系占比提升较多，25Q3 行业需求延续压力，预计公司加快 500ml 飞天的发货节奏、增加公斤装飞天的投放量以承担更多增长，非标类产品（生肖、精品、年份酒等）体现出增长压力。分渠道看，2025Q3 批发渠道收入 235.00亿元/同比+14.39%，经销渠道对于公司稳定业绩、维持市场秩序仍起到关键作用；直销渠道收入 155.46 亿元/同比-14.87%，其中“i 茅台”不含税收入 19.31 亿元/同比-57.24%。分区域看，2025Q3 国内收入 380.45 亿元/同比+1.38%，国外收入 10.00 亿元/同比-21.81%；截至 25Q3 末国内/国外经销商环比净+45/+6 个。2025Q2 净利率保持稳定，需求压力下公司逐步为渠道纾压。2025Q3 税金及附加率 / 销 售 费 用 率 / 管 理 费 用 率 分 别 为 16.8%/3.1%/4.5% ， 同 比+0.66/-1.02/-0.33pcts，费用率整体保持稳定。2025Q3 公司销售收现 437.1亿元/同比+2.6%，经营性现金流净额 250.8 亿元/同比+221.5%。截至 25Q3末合同负债 77.5 亿元/环比+22.4 亿元/同比-21.8 亿元，与飞天茅台打款和发货节奏加快有关，反映公司对渠道仍具有较高的议价权。另一方面，需求压力下公司积极纾压渠道，截至 25Q3 末应收票据环比增加的 23.9 亿元预计多数来自系列酒经销商，25Q4 以来公司允许除飞天以外的茅台酒通过票据打款，为渠道缓解资金压力。盈利预测与投资建议：第三季度公司收入及利润降速，表明需求弱复苏环境下公司经营理性务实，重视厂商关系，维护市场秩序。我们认为公司具备较强的经营韧性和更长的经营久期，短期预计通过渠道杠杆、文创类产品等补充收入增量，飞天批价性价比凸显后有望带动渠道包袱逐步去化，中长期仍具有品牌稀缺性。略下调此前收入及盈利预测，预计 2025-2027 年公司营业总收入 1835.2/1920.6/2021.3 亿元，同比+5.4%/+4.7%/+5.2%（前值同比+9.0%/+3.5%/+5.6%）；预计归母净利润 905.9/952.1/1005.2 亿元，同比+5.1%/+5.1%/+5.6% （ 前 值 同 比 +8.0%/+3.7%/+5.8% ） ， 当 前 股 价 对 应19.9/18.9 倍 25/26 年 PE，维持“优于大市”评级。风险提示：宏观经济复苏不及预期致行业需求承压，食品安全问题等。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)150,560174,144183,515192,060202,126(+/-%)18.0%15.7%5.4%4.7%5.2%净利润(百万元)74734862289059495208100516(+/-%)19.2%15.4%5.1%5.1%5.6%每股收益（元）59.4968.6472.1275.7980.02EBITMargin67.7%67.9%66.7%66.2%66.3%净资产收益率（ROE）34.7%37.0%35.4%34.1%33.0%市盈率（PE）24.120.919.918.917.9EV/EBITDA17.815.414.914.313.6市净率（PB）8.347.727.036.435.90资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：2021Q1 至今公司单季度营业总收入及同比增速图2：2021Q1 至今公司单季度归母净利润及同比增速资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图3：2021Q1 至今公司单季度毛利率及净利率图4：2021Q1 至今公司单季度销售费用率及管理费用率资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理表1：盈利预测调整表项目原预测（调整前）现预测（调整后）调整幅度2024A2025E2026E2025E2026E2025E2026E营业收入（百万元）174,144190,754207,065183,515192,060-3.8%-7.2%收入同比增速%15.66%9.00%3.49%5.38%4.66%-3.62pcts1.17pcts毛利率%92.08%92.10%91.64%92.46%92.15%0.35pcts0.5pcts销售费用率%3.24%4.50%4.70%4.50%4.70%0pcts0pcts归母净利润（百万元）86,22893,16696,59890,59495,208-2.8%-1.4%归母净利润同比增速%15.38%8.05%3.68%5.06%5.09%-2.98pcts1.41pcts归母净利率%49.52%