2025年三季报点评：出海屡创佳绩，创新驱动增长

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2025 年 10 月 29 日 证 券研究报告•2025年三季报点评 买入 （ 维持） 当前价： 64.02 元 恒瑞医药（600276） 医 药生物 目标价： ——元（6 个月） 出海屡创佳绩，创新驱动增长 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 、 [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 66.37 流通 A 股(亿股) 63.79 52 周内股价区间(元) 42.67-72.47 总市值(亿元) 4,222.59 总资产(亿元) 683.28 每股净资产(元) 8.97 相 关研究 [Table_Report] 1. 恒瑞医药（600276）：创新驱动业绩增长，BD 助力成果兑现 (2025-09-05) 2. 恒瑞医药（600276）：出海佳绩不断，BD 收入稳定增厚业绩 (2025-05-07) [Table_Summary]  事件：2025年前三季度，公司实现营业收入 231.88亿元，同比增加 14.85%；实现归母净利润 57.51亿元，同比增加 24.50%；实现扣非归母净利润 55.89亿元，同比增加 21.08%。  收入稳健增长，费用率管理良好。分季度看，Q1-Q3 公司分别实现营业收入72.06/85.56/74.27 亿元，同比分别增长 20.14%/12.53%/12.72%；实现归母净利润 18.74/25.76/13.01 亿元，同比分别增加 36.90%/24.88%/9.53%。前三季度，毛利率 86.22%（+0.25pp）；净利率 24.84%（+1.97pp），归母净利率 24.80%（+1.92pp），利润率稳步提升。费用率管控良好，研发费用率 21.33%（-1.20pp），销售费用率 29.24%（-1.02pp），管理费用率 9.17%（-0.11pp）。  BD成果不断，持续布局全球化进程。25Q3公司已实现 3笔对外授权，首付款总计 5.83 亿美元，里程碑付款总计可达 141.16 亿美元，以及各自相应的销售提成：1）与 GSK 就 PDE3/4抑制剂等 12款药物达成合作，首付款 5 亿美元、里程碑 付款最高可达 120 亿美元； 2）与 Glenmark 就瑞康 曲妥珠单抗(SHR-A1811)达成合作，首付款 1800万美元、里程碑付款最高可达 10.93亿美元；3）与 Braveheart Bio 就 HRS-1893达成合作，首付款 6500万美元，里程碑付款最高可达 10.23 亿美元。  创新药管线持续突破，多领域布局彰显研发实力。自中报披露以来，公司上市药品：1）中国首个自主研发的口服降糖三药联合固定复方制剂恒格列净瑞格列汀二甲双胍缓释片；2）卡瑞利珠单抗联合苹果酸法米替尼用于复发或转移性宫颈癌患者的一线治疗；3）氟唑帕利联用治疗 DRD+的转移性去势抵抗性前列腺癌的一线治疗。获批临床试验：1）获批瑞康曲妥珠单抗单药对比多西他赛+卡铂+曲妥珠单抗+帕妥珠单抗新辅助治疗 HER2+乳腺癌的Ⅲ期临床研究。2）SHR-A2102（nectin-4 ADC）、SHR-7787（DLL3 ADC）获批开展Ⅱ期临床。3）SHR-A2102联合疗法ⅠB/Ⅱ期临床。4）SHR-1905、HRS-2329、SHR-4298、 HRS-2129 获批开展临床试验。公司创新管线层次丰富，广泛布局多适应症。  盈 利 预 测 与 投 资 建 议 ： 预 计 公 司 2025-2027 年 归 母 净 利 润 分 别 为78.8/94.9/112.6 亿元，对应 PE 为 54X/45X/38X。创新药管线持续布局，国际化出海成果颇丰，龙头效应明显，维持“买入”评级。  风险提示：研发及商业化不及预期风险；行业政策风险；国际化风险等。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 27984.61 33485.61 39175.46 45728.69 增长率 22.63% 19.66% 16.99% 16.73% 归属母公司净利润（百万元） 6336.53 7882.10 9489.97 11255.93 增长率 47.28% 24.39% 20.40% 18.61% 每股收益 EPS（元） 0.95 1.19 1.43 1.70 净资产收益率 ROE 13.75% 14.93% 15.65% 16.08% PE 67 54 45 38 PB 9.33 8.15 7.08 6.12 数据来源：Wind，西南证券 -12%0%13%25%37%50%24/1024/1225/225/425/625/8恒瑞医药 沪深300 恒 瑞医药（600276） 2025 年 三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2024A 2025E 2026E 2027E 现 金 流量表（百万元） 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 27984.61 33485.61 39175.46 45728.69 净利润 6336.99 7862.10 9479.97 11245.93 营业成本 3848.18 4339.12 4922.42 5594.87 折旧与摊销 817.08 612.72 612.72 612.72 营业税金及附加 257.88 311.48 365.27 425.21 财务费用 -572.73 -400.00 -400.00 -400.00 销售费用 8336.07 9543.40 11165.01 13032.68 资产减值损失 -32.54 0.00 0.00 0.00 管理费用 2555.69 3348.56 3917.55 4344.23 经营营运资本变动 1332.77 -1974.87 -975.95 -1471.07 财务费用 -572.73 -400.00 -400.00 -400.00 其他 -458.81 5.94 -81.23 -6.59 资产减值损失 -32.54 0.00 0.00 0.00 经 营活动现金流净额 7422.75 6105.89 8635.50 9980.99 投资收益 4.28 0.00 0.00 0.00 资本支出 -2013.96 -508.00 -432.00 -478.00 公允价值变动损益 108.63 50.00 50.00 50.00 其他 101.97 50.00