2025年三季报点评：海外仓驱动增长，自有品牌韧性凸显

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2025 年 10 月 27 日 证 券研究报告•2025 年 三季报点评 持有 （ 维持） 当前价： 14.64 元 乐歌股份（300729） 轻 工制造 目标价： ——元（6 个月） 海外仓驱动增长，自有品牌韧性凸显 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：蔡欣 执业证号：S1250517080002 电话：023-67511807 邮箱：cxin@swsc.com.cn 分析师：沈琪 执业证号：S1250525070006 电话：023-67506873 邮箱：shenq@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 3.42 流通 A 股(亿股) 3.18 52 周内股价区间(元) 11.74-18.08 总市值(亿元) 49.19 总资产(亿元) 101.58 每股净资产(元) 10.66 相 关研究 [Table_Report] 1. 乐歌股份（300729）：海外仓业务高速增长，静待利润改善 (2024-11-05) [Table_Summary]  业绩摘要：公司发布 2025年三季报，25年前三季度公司实现营收 48.5亿元，同比+21.9%；实现归母净利润 1.7亿元，同比-36.3%；实现扣非净利润 1.1 亿元，同比-19.9%。单季度 Q3公司实现营收 17.0亿元，同比+9.9％；实现归母净利润 0.4亿元，同比-62.0%；实现扣非后归母净利润 0.3亿元，同比+2.0%。Q3 归母净利润下滑主要系去年同期出售部分海外仓，产生大额资产处置收益（约 0.90亿元），基数较高；扣非净利润在外部环境压力下仍实现正增长，彰显主业经营韧性。  盈利能力暂时承压。25 年前三季度公司毛利率为 26.1%，同比-3.8pp，我们判断主要系低毛利率的海外仓业务占比提升。25年前三季度费用率为 22.7%，同比-2.1pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为 14.6%/4%/0.8%/3.3%，同比-1.0pp/-0.5pp/-0.9pp/+0.3pp。综合来看，25 年前三季度公司净利率为 3.5%，同比-3.2pp。单 Q3毛利率为 26.8%，同比-0.7pp；净利率为 2.3%，同比-4.4pp。  海外仓业务延续高增，规模效应显现后利润率有望改善。截至 2025 年 9月末，公司已在全球范围内布局 19 个自营海外仓合计 65 万平米，整体规模保持稳定。25 年前三季度已累计服务出海企业 1932 家，发件量同比增 100%以上。Q3 海外仓毛利率环比基本持平，目前海外仓平均利用率超过 70%。25 年 Q3末公司在建工程余额达 8.2亿元，较 24年末同比+391.1%，主要系海外仓库建设投入增加，随着公司自建仓库陆续投用，规模化效应将逐步显现，利润率有望提升。  自有品牌（跨境电商）韧性凸显，结构持续优化。在关税调整及成本上升压力下，公司跨境电商 Q3仍保持稳健增长，产品端智能升降桌核心品类稳中有升，电动沙发、人体工学椅收入增长显著；渠道端独立站渠道表现较好同比+12%，收入占比已提升至 40%以上，亚马逊渠道则以公域流量为主，行业竞争较为激烈。代工业务受下游客户关税提价影响短期承压，公司正积极拓展亚非拉等新兴市场，通过品牌代理及合作模式推动产品出海，培育新的业绩增长点。  盈利预测与投资建议。预计 2025-2027 年 EPS 分别为 0.80元、0.96元、1.21元，对应 PE 分别为 18 倍、15 倍、12 倍，维持“持有”评级。  风险提示：海外市场需求波动的风险，成本控制不及预期风险，供应链和应收账款风险，汇率波动的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 5670.45 6932.55 8229.20 9633.11 增长率 45.33% 22.26% 18.70% 17.06% 归属母公司净利润（百万元） 335.89 272.32 327.22 414.02 增长率 -46.99% -18.93% 20.16% 26.53% 每股收益 EPS（元） 0.98 0.80 0.96 1.21 净资产收益率 ROE 9.19% 7.20% 8.10% 9.47% PE 15 18 15 12 PB 1.37 1.32 1.24 1.14 数据来源：Wind，西南证券 -29%-20%-10%0%10%20%24/1024/1225/225/425/625/825/10乐歌股份 沪深300 乐 歌股份（300729） 2025 年 三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 假设 1：公司海外仓业务继续保持高增速，累计服务出海企业突破 2000 家，营收规模快速提升，2025-2027 年海外仓业务营收增速分别为 45%、30%、25%；毛利率分别为 10.8%、12%、13%； 假设 2：公司自主品牌产品收入不断提升，2025-2027 年人体工学系列产品营业收入同比增加 6%、8%、8%。 基于以上假设，我们预测公司 2025-2027 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 百 万 元 2024A 2025E 2026E 2027E 合 计 营业收入 5670.5 6,932.5 8,229.2 9,633.1 yoy 45.3% 22.3% 18.7% 17.1% 营业成本 4,017.77 5,101.4 6,096.0 7,176.8 毛利率 29.1% 26.4% 25.9% 25.5% 人 体 工 学 工 作 站 收入 2859.5 3031.1 3273.5 3535.4 yoy 9.5% 6.0% 8.0% 8.0% 成本 1,650.81 1,773.2 1882.3 2015.2 毛利率 42.3% 41.5% 42.5% 43.0% 海 外 仓 收入 2,423.39 3513.9 4568.1 5710.1 yoy 154.7% 45.0% 30.0% 25.0% 成本 2,172.03 3,134.4 4,019.9 4,967.8 毛利率 10.4% 10.8% 12.0% 13.0% 其 他 收入 387.6 387.6 387.6 387.6 yoy 14.4% 0% 0% 0% 成本 194.9 193.8 193.8 193.8 毛利率 49.7% 50% 50% 50% 数据来源：Wind，西南证券 乐 歌股份（300729） 2025 年 三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2024A 2025E 2026E 2027E 现 金 流量表（百万元） 2024A 2025E 2026E