2025年三季报点评：内涵+外延双轮驱动，经营拐点已现

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2025 年 10 月 29 日 证 券研究报告•2025 年 三季报点评 买入 （ 维持） 当前价： 28.94 元 华润三九（000999） 医 药生物 目标价： ——元（6 个月） 内涵+外延双轮驱动，经营拐点已现 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 联系人：王钰玮 电话：021-68415819 邮箱：wangyuwei@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 16.64 流通 A 股(亿股) 16.63 52 周内股价区间(元) 27.30-37.35 总市值(亿元) 481.64 总资产(亿元) 386.98 每股净资产(元) 11.12 相 关研究 [Table_Report] 1. 华润三九（000999）：业绩稳健增长，并购整合持续推进 (2025-03-19) [Table_Summary]  事件：公司发布 2025 年三季报。2025 年前三季度，公司实现营业收入 219.9亿元，同比+11.4%；归母净利润 23.5 亿元，同比-20.5%；扣非归母净利润为 21.9 亿元，同比-20.6%。2025 年 Q1/Q2/Q3 营收分别 68.5/79.6/71.8 亿元，分别同比-6%/+16.8%/+27.4%；归母净利润 12.7/5.5/5.4 亿元，分别同比 -6.9%/-47.3%/-4.3%； 扣 非 归母 净利润 12.2/4.8/4.9 亿 元 ，分 别同 比-8.3%/-51.1%/+10.1%，业绩符合预期。  内生业务环比增长，处方药逐步恢复。2025 年前三季度，公司实现营业收入 219.9 亿元，同比+11.4%；Q1/Q2/Q3 营收分别 68.5/79.6/71.8 亿元，分别同比-6%/+16.8%/+27.4%，其中内生业务三季度环比增长。1）CHC 领域，呼吸品类受去年高基数与今年呼吸道疾病发病率回落影响，零售渠道自去年年底起受政策影响呈阶段性调整。2）处方药已较好消化集采影响，逐步恢复。天士力以处方药为核心，已完成百日融合，预计持续赋能。3）并表公司昆药集团 2025 前三季度营收显著下滑对公司收入产生影响。  剔除并表影响后各业务费用率基本稳定，持续推动研发创新。2025 年前三季度，公司期间费用率 37.7%，同增 5.7pp。其中销售/管理/研发费率分别27.9%/5.9%/3.8%，分别同比+3.8/+0.5/+1.2pp。期间费率提升主因天士力并表影响，剔除并表影响后各业务费用率基本稳定。未来三九 CHC、“昆中药 1381”和“777”等零售业务费用率预计会逐渐趋同；处方药业务随着集采推进销售费率有逐步降低空间。公司持续推动研发创新。Q3 米诺地尔搽剂、二硫化硒洗剂获批；天士力生物创新药“普佑克”9 月获批新增急性缺血性脑卒中溶栓适应症。  天士力已完成百日融合，“内涵+外延”双轮驱动。2025 年前三季度公司毛利率 53.5%，同比+0.8pp；归母净利率 10.7%，同比-4.3pp。“十五五”公司布局 3 个核心赛道：消费健康、医疗健康和银发健康，华润三九将以 CHC为核心，天士力将以处方药为核心，昆药集团将以三七产品和精品国药为核心。外延式方面，围绕三大领域持续关注并购标的。  盈利预测与投资建议：预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 37.5 亿元、42.2 亿元、47.2 亿元，对应 PE 分别为 13、11、10 倍，维持“买入”评级。  风险提示：销售不及预期风险，研发不及预期风险，提价不及预期风险等。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 27616.61 30828.99 34374.43 38368.48 增长率 11.63% 11.63% 11.50% 11.62% 归属母公司净利润（百万元） 3367.89 3752.89 4217.77 4723.25 增长率 18.05% 11.43% 12.39% 11.98% 每股收益 EPS（元） 2.02 2.26 2.53 2.84 净资产收益率 ROE 14.96% 13.38% 13.06% 12.76% PE 14 13 11 10 PB 1.91 1.66 1.44 1.26 数据来源：Wind，西南证券 -30%-20%-10%0%10%20%30%24/10 24/1225/225/425/625/8华润三九 沪深300 华 润三九（000999） 2025 年 三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2024A 2025E 2026E 2027E 现 金 流量表（百万元） 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 27616.61 30828.99 34374.43 38368.48 净利润 3777.74 3893.04 4370.74 4894.56 营业成本 13295.62 14398.71 15843.35 17458.02 折旧与摊销 815.15 1137.02 1239.58 1365.44 营业税金及附加 294.78 400.78 446.87 498.79 财务费用 -24.19 40.70 39.39 45.40 销售费用 7220.12 8477.97 9624.84 10935.02 资产减值损失 -163.29 0.00 0.00 0.00 管理费用 1657.81 2928.75 3265.57 3645.01 经营营运资本变动 -357.51 308.04 -465.35 -474.64 财务费用 -24.19 40.70 39.39 45.40 其他 354.29 -156.06 11.21 -29.60 资产减值损失 -163.29 0.00 0.00 0.00 经 营活动现金流净额 4402.20 5222.75 5195.56 5801.16 投资收益 31.12 80.00 80.00 80.00 资本支出 -1365.01 -1030.00 -1330.00 -1530.00 公允价值变动损益 9.39 9.39 9.39 9.39 其他 234.60 -410.61 -910.61 -1910.61 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投 资活动现金流净额 -1130.41 -1440