稳健经营，跨越周期

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 五粮液（000858.SZ）：稳健经营，跨越周期 2025 年 9 月 8 日 强烈推荐/维持 五粮液 公司报告 事件： 25H1 公司实现营收 527.71 亿元，同比+4.19%；归母净利润 194.92亿元，同比+2.28%。其中 2025Q2 公司实现营收 158.31 亿元，同比+0.1%；归母净利润 46.32 亿元，同比-7.58%。在复杂的大环境下公司 Q2 保持经营稳定实属不易。 吨价下滑导致毛利率略有下降。上半年酒类产品毛利率 82.20%，同比下降0.39%，其中五粮液产品毛利率为 86.45%，同比下降 0.24pcts。其他酒产品毛利率为 60.74%，同比下降 1.49pct，毛利率变化主要是与公司加大市场投入带来的货折加大，以及公司加大吨价略低的低度五粮液和 1618 的投放力度所致。25H1 五粮液产品同增 4.6%，其中销量同比增长 12.7%，测算吨价同比下滑 7.2%。其他酒收入同比增长 2.7%，销量同增 58.8%，测算吨价下降35.3%。分渠道来看，经销模式营收同比+1.2%，直销模式营收同比+8.6%。 费用率基本稳定，现金流同比改善。25Q2 公司销售费用率为 18.88%，同比增 1.54pcts，主要是公司在淡季加大了促销费投入所致。管理费用率 4.22%，同比下降 0.04pcts，管理费用率保持稳定。现金流方面，25Q2 销售商品收到现金回款同增 12.0%，经营性现金流净额同比 18.4%，判断现金流大幅增长主要是因为去年同期经销商打款使用承兑汇票较多所致。 渠道布局持续完善，市场影响力稳步提升。公司聚焦渠道建设精耕细作，上半年新增进货终端 7,990 家；抢抓宴席消费场景，上半年开展宴席场数及开瓶扫码同比均保持两位数增长，服务消费者超过 283 万人次；成功开发企业型客户60 家；持续推进“三店一家”建设，合计新增 242 家，填补 18 个空白区县；在 20 个核心城市实行终端直配，终端订单稳步增长。今年公司还加大人事管理和组织架构的改革。2025 年五粮液成立酒类销售公司，聘任 3 位分管营销的副总经理，整合原五品部、27 个营销大区组建 9 个职能部门，通过全面开启营销变革，达到缩短决策流程、提高执行效率、片区扁平化直管的效果。与此同时，公司推动渠道改革，于 2025 年 1 月初即宣布对传统渠道停货，随后要求按统一规则调减传统渠道配额，减量部分转由新成立的专营公司承接，以直销形式开拓团购销量。 公司盈利预测及投资评级：2025年 7 月，公司实施 2024 年度现金分红 123.01亿元，加上 2024 年度中期分红 99.99 亿元，现金分红比率达 70.01%，分红规模和分红比率均创上市以来新高。我们看好公司稳健经营跨越周期的能力，认为公司在高端酒的市场影响力在持续提升。预计公司 2025 年实现归母净利润为 320.12 亿元，同比增长 0.5%，对应 EPS 分别为 8.25 元。当前股价对应PE 估值 14.12 倍，按照历史估值水平，给予 18 倍目标估值，目标价为 148.5元，给予“强烈推荐”评级。 风险提示：宏观经济复苏不及预期，政策环境变化以及内外部环境不确定性；有效需求恢复不及预期；公司管理不及预期等。 公司简介： 宜宾五粮液股份有限公司是是一家以酒业为核心，涉及智能制造、食品包装、现代物流、金融投资、健康产业等领域的特大型国有企业集团。其主导产品五粮液酒历史悠久，文化底蕴深厚，是中国浓香型白酒的典型代表与著名民族品牌，多次荣获“国家名酒”称号，并首批入选中欧地理标志协定保护名录。 资料来源：公司官网、东兴证券研究所 未来 3-6 个月重大事项提示： 无 发债及交叉持股介绍： 无 交易数据 52 周股价区间（元） 164.05-107.69 总市值（亿元） 4,871.81 流通市值（亿元） 4,871.6 总股本/流通A股（万股） 388,161/388,161 流通 B 股/H 股（万股） -/- 52 周日均换手率 1.32 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 52 周股价走势图 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 分析师：孟斯硕 010-66554041 mengssh@dxzq.net.cn 执业证书编号： S1480520070004 分析师：王洁婷 021-25102900 wangjt@dxzq.net.cn 执业证书编号： S1480520070003 -19.6%-6.9%5.9%18.6%31.4%44.1%9/412/43/56/49/3五粮液沪深300P2 东兴证券公司报告 五粮液（000858.SZ）：稳健经营，跨越周期 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 财务指标预测 指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 83,272.07 89,175.18 92,529.98 96,380.21 101,559.71 增长率（%） 12.58% 7.09% 3.76% 4.16% 5.37% 归母净利润（百万元） 30,210.59 31,853.17 32,012.14 33,985.25 36,573.88 增长率（%） 12.69% 5.31% 0.50% 6.16% 7.62% 净资产收益率（%） 23.32% 23.90% 21.91% 21.28% 20.98% 每股收益（元） 7.78 8.21 8.25 8.76 9.42 PE 14.96 14.19 14.12 13.30 12.36 PB 3.49 3.39 3.09 2.83 2.59 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 东兴证券公司报告 五粮液（000858.SZ）：稳健经营，跨越周期 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 附表：公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产合计 147182 165783 177589 191474 206864 营业收入 83272 89175 92530 96380 101560 货币资金 115456 127399 139062 152515 167495 营业成本 20157 20461 21628 22508 23378 应收账款 43 37 43 43 46 营业税金及附加 12532 13041 13532 14095 14852 其他应收款 40 47 49 51 54 营业费用 7796 10692 11104 10602 10156 预付款项 169 145 150 139 136 管理费用 3319 3555 2925 3250 3596 存货 17388 18234 18369 18808 19215 财务费用 -2473 -2834 -1515 -1530