新客户带动收入增长，利润率阶段性承压

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 华利集团（300979.SZ）：新客户带动收入增长，利润率阶段性承压 2025 年 9 月 4 日 推荐/维持 华利集团 公司报告 事件：2025 年上半年，公司实现营业收入 126.61 亿元，同比增长 10.36%；归属于上市公司股东的净利润为 16.71 亿元，同比下降 11.06%。 收入端：新客户订单增长带动收入，老客户订单有所波动。2025 年上半年，公司运动鞋销量达到 1.15 亿双，同比增长 6.14%，运动鞋出货均价约为 110元/双，同比略有提升，销量和单价的双重增长带动了营业收入的显著提升。从客户结构看，2025 年上半年前五大客户收入占比为 71.88%，较去年同期的76.61%有显著下降。新客户 On 和 NewBalance 订单增长显著，已跻身前五大客户行列，客户结构更加多元化，增强了公司在宏观经济环境与消费市场不确定性增加时的业绩韧性。 利润率端：短期承压，主因新工厂爬坡及老客户订单波动。2025 年上半年，公司毛利率为 21.85%，同比下降 6.38 个百分点；净利率为 13.20%，同比下降 3.17 个百分点。25Q1 毛利率为 22.90%，净利率为 14.20%；25Q2 毛利率为至 21.10%，净利率为 12.30%。毛利率和净利率的下滑主要源于新工厂投产初期效率爬坡，以及部分老客户订单减少导致产能利用率下降。随着新工厂运营成熟度提升，2025 年第二季度新工厂整体毛利率较第一季度已逐步改善。未来，公司整体毛利率有望回升。 产能建设：新工厂密集投产，产能逐步释放。2025 年上半年有三家新工厂在爬坡阶段：四川新工厂，2025 年 2 月开始投产，上半年出货量 67 万双。印度尼西亚新工厂，2024 年上半年开始投产，上半年出货量 199 万双。越南新工厂，上半年出货量 373 万双。2025 年下半年，公司将继续在印度尼西亚新建工厂，并在越南扩建或新建工厂。2025 年上半年，公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金 13.78 亿元，未来产能建设积极。 2025 年展望：新工厂效率爬坡，期待盈利能力修复。2025 年上半年，公司收入在新客户订单增长的带动下保持稳健增长，但盈利能力受到新工厂爬坡及部分老客户订单波动的影响，净利润增速有所放缓。展望下半年，行业层面，运动鞋制造行业处于成熟期，客户资源向具备稳定交付与研发能力的核心供应商集中。公司作为全球领先的运动鞋制造商，客户包括 Nike、NewBalance、On等头部品牌，行业集中度持续提升。公司层面，尽管短期盈利能力承压，但新工厂的效率爬坡及客户订单的逐步恢复将有助于未来利润率的修复。预计2025 年下半年，随着新工厂产能利用率的提升及客户订单的稳定，公司盈利能力将逐步改善。 盈利预测与投资建议：预计公司 2025-2027 年净利润分别为 34.86、40.39、49.10 亿元，同比增长分别为-9.23%、15.85%、21.58%，目前股价对应2025-2027 年 PE 分别为 17.41、15.03、12.36 倍。基于公司和产能两个维度上的成长性，维持公司“推荐”评级。 风险提示：全球消费需求波动，国际贸易政策变动风险，大客户订单波动风险。 财务指标预测 指标 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 20,113.74 24,006.39 27,177.69 30,770.58 34,906.76 公司简介： 公司从事运动鞋的产品开发设计、生产与销售，是全球领先的运动鞋专业制造商，合作的运动休闲品牌包括 Nike、Converse、Vans、UGG、Hoka、Puma、UnderArmour等，主要产品包括运动休闲鞋、户外靴鞋等。 资料来源：公司公告、同花顺 交易数据 52 周股价区间（元） 79.34-48.22 总市值（亿元） 606.96 流通市值（亿元） 606.95 总股本/流通A股（万股） 116,700/116,700 流通 B 股/H 股（万股） -/- 52 周日均换手率 1.97 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 52 周股价走势图 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 分析师：刘田田 010-66554038 liutt@dxzq.net.cn 执业证书编号： S1480521010001 分析师：沈逸伦 010-66554044 shenyl@dxzq.net.cn 执业证书编号： S1480523060001 -37.9%-21.7%-5.4%10.8%27.0%43.2%9/312/33/46/39/2华利集团沪深300P2 东兴证券公司报告 华利集团（300979.SZ）：新客户带动收入增长，利润率阶段性承压 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 增长率（%） -2.21% 19.35% 13.21% 13.22% 13.44% 归母净利润（百万元） 3,200.21 3,840.33 3,485.93 4,038.50 4,910.17 增长率（%） -0.86% 20.00% -9.23% 15.85% 21.58% 净资产收益率（%） 21.18% 22.03% 17.01% 16.85% 17.52% 每股收益（元） 2.74 3.29 2.99 3.46 4.21 PE 18.98 15.81 17.41 15.03 12.36 PB 4.02 3.48 2.96 2.53 2.17 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 东兴证券公司报告 华利集团（300979.SZ）：新客户带动收入增长，利润率阶段性承压 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 附表：公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产 13118 15389 17574 20995 25339 营业收入 20114 24006 27178 30771 34907 现金 3879 5588 7828 10944 14692 营业成本 14967 17572 21025 23604 26432 应收票据及应收账款合计 3765 4378 4468 4637 4782 营业税金及附加 5 4 5 5 7 其他应收款 18 67 75 85 97 销售费用 70 76 90 100 114 预付账款 65 89 108 134 161 管理费用 689 1074 1074 1296 1425 存货 2741 3121 4320 4656 5069 财务费用 -89 -84 -78 -44 -78 其他流动资产 308 371 403