1H25动力业务增长稳健，固态电池布局进展领先；维持买入

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 财务模型更新 电池 2025 年 9 月 3 日 国轩高科 (002074 CH)1H25 动力业务增长稳健，固态电池布局进展领先；维持买入动力电池出货增长显著，但毛利率有所下滑。1H25 国轩高科收入 193.9 亿元，同比+15.5%，其中动力/储能电池收入 140.3 亿/45.6 亿元，同比+19.9%/+5.1%；2Q25 收入 103.4 亿元，同/环比+11.3%/+14.2%，主要得益于电池出货量提升。据 SNE research，上半年国轩全球动力电池装机量17.9GWh，同比+85.2%。盈利能力方面，上年公司毛利率 16.4%，同比基本持平，但 2Q25 毛利率 14.8%，同/环比-3.0/-3.5 ppts，主要受美国关税政策不确定性影响及产品结构改变。利润端，上半年归母净利润/扣非后归母净利润 3.7 亿/ 0.73 亿元，同比+35.2%/+48.5%，经营活动现金流净额 3.2亿元，同比+80.4%，主要得益于期内回款增加。下半年随着储能电池和三代电芯产品出货占比提升，以及降本推进，我们预计毛利率有望回升。海外本土化建设稳步推进，固态电池迎来突破。公司扩产积极，目标年内产能达到 150GWh（2024 年：100GWh）。同时积极布局海外业务，上半年海外收入 64 亿元，同比+15.8%（中国内地：+15.3%），海外收入占比约 33%，处于行业前列。同时，公司的海外产能建设持续推进，越南一期工厂已顺利投产，摩洛哥基地（20GWh）和斯洛伐克基地（20GWh）预计分别于 2026 年/2027 年投产。固态电池领域，公司推出 G 垣准固态电池和“金石”全固态电池，其中金石全固态电池处于中试量产阶段，并已启动 2GWh 量产线的设计工作。技术突破和降本仍是当前固态电池发展的关键，国轩的中试量产走在行业前列，有望推动其商业化率先落地。维持买入。参考公司的产能规划，我们上调 2026-27 年收入预测 1%-4%，并下调2025年毛利率1.3ppts以反映美国关税政策不确定性对毛利的影响。公司持续配合大众的技术升级改造和新车推出计划，大众欧洲/大众中国分别有望在 2026 年/2027 年为公司带来收入增量。锂电行业需求向上，叠加“反内卷”倡导和固态电池概念推动，近期公司股价波动较大。中长期维度，我们继续看好公司的固态电池技术储备以及海外产能布局，基于DCF 模型升目标价至 41.14 元人民币，维持买入。盈利预测变动　————— 2025E —————————— 2026E —————————— 2027E —————(人民币百万)新预测前预测变动新预测前预测变动新预测前预测变动营业收入46,84846,9240%57,43456,6591%68,34765,6444%　　　　　　　毛利润8,2578,863-7%11,36811,1462%13,99813,1417%毛利率17.6%18.9%-1.3 ppts19.8%19.7%0.1 ppts20.5%20.0%0.5 ppts　　　　　　　归母净利润1,0601,170-9%1,6941,6304%2,7642,6046%资料来源：FactSet，公司资料，交银国际预测 1 年股价表现资料来源: FactSet 资料来源: FactSet 收盘价目标价潜在涨幅人民币 40.20人民币 41.14↑+2.3%个股评级买入9/241/255/259/25-20%0%20%40%60%80%100%120%002074 CH深证成指股份资料52周高位 (人民币)40.2052周低位 (人民币)18.05市值 (百万人民币)68,588.84日均成交量 (百万)265.61年初至今变化 (%)89.44200天平均价 (人民币)26.01李柳晓, PhD, CFAjoyce.li@bocomgroup.com(852) 3766 1854陈庆angus.chan@bocomgroup.com(86) 21 6065 36012025 年 9 月 3 日国轩高科 (002074 CH) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 2图表 1: 国轩高科：DCF 模型(人民币百万) 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 2034E EBIT 2,197 3,151 4,368 6,793 8,847 11,046 13,128 14,353 15,667 17,185 减：所得税 (330) (473) (655) (1,019) (1,327) (1,657) (1,969) (2,153) (2,350) (2,578)加：折旧摊销 3,542 4,631 4,976 4,786 4,510 4,163 3,850 3,568 3,315 3,087 减：资本性支出 (8,000) (3,000) (2,000) (1,000) (1,000) (1,000) (1,000) (1,000) (1,000) (1,000)减：运营资本变动 (489) (1,931) (2,131) (3,106) (1,570) (3,504) (3,801) (5,352) (3,830) (4,163)自由现金流 (3,080) 2,379 4,557 6,454 9,460 9,049 10,208 9,417 11,801 12,531 　　　自由现金流现值40,762　WACC　终值现值57,398　无风险利率4.0%企业价值98,161　市场风险溢价8.0%净现金-27,959　贝塔1.1少数股东权益4,054　税前债务成本5.0%股权价值（百万元）74,256　预期债权比例30%股份数量（百万）1,805 　有效税率15.0%每股价值（人民币）41.14 　WACC10.2%　　　　　　　　　　　资料来源: 交银国际预测图表 2: 国轩高科 (002074 CH)目标价及评级资料来源: FactSet，交银国际预测29.0741.140.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.002022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-092025-122026-032026-06股价目标价买入中性沽出RMB2025 年 9 月 3 日国轩高科 (002074 CH) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 3图表 3: 交银国际汽车行业覆盖公司股票