2025年中报点评：25Q2增速短期承压，看好长期发展趋势

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2025 年 08 月 31 日 证 券研究报告•2025年中报点评 买入 （ 维持） 当前价： 45.58 元 迎驾贡酒（603198） 食 品饮料 目标价： 61.80 元（6 个月） 25Q2 增速短期承压，看好长期发展趋势 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：王书龙 执业证号：S1250523070003 电话：023-63786049 邮箱：wsl@swsc.com.cn 分析师：杜雨聪 执业证号：S1250524070007 电话：023-63786049 邮箱：dyuc@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 8.00 流通 A 股(亿股) 8.00 52 周内股价区间(元) 38.43-72.92 总市值(亿元) 364.64 总资产(亿元) 125.82 每股净资产(元) 12.22 相 关研究 [Table_Report] 1. 迎驾贡酒（603198）：外部需求较为疲软，25Q1 业绩有所承压 (2025-05-03) 2. 迎驾贡酒（603198）：外部需求有所承压，收入增长环比放缓 (2024-10-31)  [Table_Summary]  事件：公司发布 2025 年中报，2025H1 实现收入 31.6 亿元，同比-16.9%，实现归母净利润 11.3 亿元，同比-18.2%；2025 单 Q2 实现收入 11.1 亿元，同比-24.1%，实现归母净利润 3.0 亿元，同比-35.2%。  25Q2 需求表现疲软，收入端短期承压。1、25Q2 淡季以来，白酒行业分化与竞争加剧，酒类产业进入新一轮政策调整期，市场面临渠道库存消化、需求疲软等压力；在这样的背景下，公司 25Q2动销端压力凸显，收入端有所承压。2、分产品，25Q2中高档白酒收入 8.2亿，同比-23.6%，占比提升 2.1个百分点至79.5%，产品结构持续优化；预计洞藏系列动销彰显韧性，金银星动销压力较大；普通白酒收入 2.1 亿，同比-32.9%，普酒动销下滑较多。3、分区域，25Q2 省内实现收入 7.3 亿元，同比-20.3%，省内基本盘市场竞争较为激烈，整体处在渠道去库存阶段；省外实现收入 3.0 亿元，同比-36.4%，省外市场洞藏系列开拓较晚，短期动销压力更大。  盈利能力短期承压，合同负债同比减少。1、25Q2 公司毛利率同比下滑 2.8 个百分点至 68.3%，预计主要系商务和宴席消费场次减少，次高端以上白酒动销压力较大，大众价位的洞 6和洞 9占比提升，产品结构阶段性下沉。2、费用率方面，25Q2公司销售费用率同比提升 3.4个百分点至 13.4%，管理费用率同比上升 2.1个百分点至 5.5%，财务费用率同比提升 0.2个百分点至-0.4%；整体费用率同比上升 5.8 个百分点至 19.8%。综合作用下，25Q2 净利率同比下降 4.8个百分点至 27.1%，盈利能力短期承压。3、现金流方面，公司 25Q2实现现金回款 12.8亿元，同比-18.1%，现金回款表现承压。此外，截止二季度末公司合同负债 4.4 亿元，同比-4.7%。  洞藏放量趋势不改，场景恢复改善可期。1、2025 年上半年，白酒行业延续深度调整态势，受消费疲软、需求偏弱等多重因素影响，商务消费和宴席场景承压明显。2、展望未来，伴随着宏观经济和居民消费信心的逐步改善，商务消费和宴席场景的回归正常，洞藏系列持续成长可期；叠加公司将针对性地加大对省外市场的培育力度，加大对金银星和普酒的资源投放，预计动销有望迎来改善，省外市场恢复值得期待。  盈利预测与投资建议。预计 2025-2027 年 EPS 分别为 2.73元、3.09元、3.44元，对应 PE 分别为 17 倍、15 倍、13 倍。展望明年，伴随着外部需求改善，渠道信心逐步恢复，洞藏系列有望恢复高速增长，增长弹性可期，给予公司 2026年 20 倍估值，对应目标价 61.80 元，维持“买入”评级。  风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 7343.77 6474.49 7113.48 7761.86 增长率 9.28% -11.84% 9.87% 9.11% 归属母公司净利润（百万元） 2589.27 2187.29 2470.28 2753.57 增长率 13.18% -15.52% 12.94% 11.47% 每股收益 EPS（元） 3.24 2.73 3.09 3.44 净资产收益率 ROE 26.28% 21.38% 22.11% 22.57% PE 14 17 15 13 PB 3.70 3.57 3.27 2.99 数据来源：Wind，西南证券 -21%-7%7%22%36%50%24/824/1024/1225/225/425/625/8迎驾贡酒 沪深300 57516 迎 驾贡酒（603198） 2025 年 中报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测与估值 关 键假设： 1） 当前白酒行业受外部消费环境冲击，需求端大幅承压，今年受酒业消费趋严政策影响，销量端压力较大，明后年有望迎来边际改善，预计 2025-2027 年中高档白酒销量增速分别为-9.0%、9.0%、8.0%，吨价增速分别为-2.0%、2.0%、2.0%，吨成本增速分别为 1.0%、1.0%、1.0%； 2） 公司普通白酒今年增速相对承压，后续伴随着经济复苏和饮酒政策放松，有望迎来改善，预计 2025-2027 年普通白酒销量增速分别为-20.0%、4.0%、4.0%，吨价增速分别为-1.0%、1.0%、1.0%，吨成本未来三年均保持不变； 3） 当前白酒行业仍处在调整期，市场竞争有所加剧；预计 2025-2027 年销售费用率分别为 11.0%、10.5%、10.0%，管理费用率分别为 3.2%、3.1%、3.0%。 基于以上假设，我们预测公司 2025-2027 年分业务收入如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 分 业 务 情 况 2024A 2025E 2026E 2027E 合计收入 营业收入（百万元） 7343.8 6474.5 7113.5 7761.9 增速 9.3% -11.8% 9.9% 9.1% 营业成本（百万元） 1913.8 1732.9 1865.8 1999.2 毛利率 73.9% 73.2% 73.8% 74.2% 中高档白酒 销量（吨） 34454 31353 34175 36909 YOY 9.3% -9.0% 9.0% 8.0% 吨单价（万元/吨） 16.6