2025年中报点评：25Q2降速释放压力，强化渠道下沉精耕

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2025 年 08 月 30 日 证 券研究报告•2025年中报点评 买入 （ 维持） 当前价： 137.19 元 泸州老窖（000568） 食 品饮料 目标价： ——元（6 个月） 25Q2 降速释放压力，强化渠道下沉精耕 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：王书龙 执业证号：S1250523070003 电话：023-63786049 邮箱：wsl@swsc.com.cn 分析师：杜雨聪 执业证号：S1250524070007 电话：023-63786049 邮箱：dyuc@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 14.72 流通 A 股(亿股) 14.69 52 周内股价区间(元) 100.02-159.0 总市值(亿元) 2,019.37 总资产(亿元) 701.90 每股净资产(元) 31.62 相 关研究 [Table_Report] 1. 泸州老窖（000568）：25 年定调稳中求进，分红规划提振信心 (2025-05-03) 2. 泸州老窖（000568）：24Q3 收入降速释压，轻装上阵行稳致远 (2024-11-03) 3. 泸州老窖（000568）：24H1 收入稳健增长，24H2 强化营销攻坚 (2024-09-02)  [Table_Summary]  事件：公司发布 2025 年中报，2025H1 实现收入 164.5 亿元，同比-2.7%，实现归母净利润 76.6 亿元，同比-4.5%；2025 单 Q2 实现收入 71.0 亿元，同比-8.0%，实现归母净利润 30.7 亿元，同比-11.1%。  25H1需求端表现疲软，中高档酒价减量增。1、2025上半年白酒需求端较为低迷，酒类产业进入消费结构转型和分化、存量竞争的深度调整期；在这样的背景下，公司以主动转型构筑差异化竞争优势，在品类创新、渠道变革、价值重塑中开辟新赛道，国窖大单品价格体系平稳，渠道价值链表现稳定，经受住了市场考验。2、分产品，25H1中高档酒实现营收 150.5亿元，同比-1.1%，销量/吨价分别同比+13.3%/-12.7%，预计低度国窖和特曲 60增速较快，产品结构短期有所下沉；其他酒类实现营收 13.5 亿元，同比-17.0%，销量/吨价分别同比-6.9%/-10.8%，低端酒量价均有所承压。  毛利率有所下降，合同负债表现稳定。1、25Q2 公司毛利率同比下降 1.0 个百分点至 87.9%，预计主要系低度国窖与特曲 60占比提升，产品结构阶段性下沉。费用率方面，25Q2公司销售费用率同比下降 1.2个百分点至 10.6%，管理费用率同比下降 0.3个百分点至 3.3%，财务费用率下降 1.2个百分点至-2.0%，整体费用率同比下降 2.5个百分点至 12.7%。此外，25Q2营业税金及附加率同比提升 3.7 个百分点至 15.4%，预计主要系税费确认节奏差异所致；综合作用下，25Q2 净利率同比下降 1.7 个百分点至 43.3%，盈利能力短期有所下降。2、现金流方面，公司 25Q2实现现金回款 80.8亿元，同比-15.1%，此外，截止二季度末公司合同负债 35.3亿元，同比+50.7%，环比 25Q1增加 4.6亿元，渠道蓄水池较为充足。  加强市场精耕深耕，持续推动产品创新。1、在行业存量竞争的背景下，公司积极挖掘增量市场，推动“百城计划”深入实施，“华东战略 2.0”扎实推进，“五码合一”产品向全国推广，渠道管理精细化水平迈上新台阶。2、展望下半年，公司将通过加强市场深耕，系统推进县级以下市场的消费者培育；推动产品创新，积极研发 28 度国窖 1573；渠道上，通过夯实核心基本盘，推动渠道数字化转型，进一步提升费效比。  盈利预测与投资建议。预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 129.7 亿元、142.7 亿元、157.1 亿元，EPS 分别为 8.81 元、9.69 元、10.67 元，对应动态PE 分别为 16 倍、14 倍、13 倍，维持“买入”评级。  风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（亿元） 311.96 303.37 326.78 355.05 增长率 3.19% -2.75% 7.72% 8.65% 归属母公司净利润（亿元） 134.73 129.74 142.69 157.08 增长率 1.71% -3.70% 9.98% 10.08% 每股收益 EPS（元） 9.15 8.81 9.69 10.67 净资产收益率 ROE 28.41% 25.16% 25.13% 25.42% PE 15 16 14 13 PB 4.25 3.91 3.55 3.26 数据来源：Wind，西南证券 -13%-3%7%17%28%38%24/824/1024/1225/225/425/6泸州老窖 沪深300 泸 州老窖（000568） 2025 年 中报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（亿元） 2024A 2025E 2026E 2027E 现 金 流量表（亿元） 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 311.96 303.37 326.78 355.05 净利润 134.98 129.98 142.95 157.37 营业成本 38.88 38.89 41.19 43.91 折旧与摊销 7.74 8.87 9.49 10.08 营业税金及附加 47.54 43.85 48.51 52.02 财务费用 -4.89 -8.42 -9.46 -11.61 销售费用 35.38 43.99 44.12 47.93 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 管理费用 11.01 12.13 11.76 12.78 经营营运资本变动 34.04 1.11 10.62 17.35 财务费用 -4.89 -8.42 -9.46 -11.61 其他 19.95 -1.64 -1.55 -1.60 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 经 营活动现金流净额 191.82 129.91 152.05 171.59 投资收益 -0.10 1.19 1.19 1.19 资本支出 0.00 -15.50 -15.80 -11.00 公允价值变动损益 0.28 0.