传统渠道承压，静待改革成效

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2025 年 08 月 27 日 证 券研究报告•2025 年 中报点评 当前价： 16.03 元 伊 力 特（600197） 食 品饮料 目标价： ——元（6 个月） 传统渠道承压，静待改革成效 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：杜雨聪 执业证号：S1250524070007 电话：023-63786049 邮箱：dyuc@swsc.com.cn 分析师：王书龙 执业证号：S1250523070003 电话：023-63786049 邮箱：wsl@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 4.73 流通 A 股(亿股) 4.73 52 周内股价区间(元) 13.76-19.28 总市值(亿元) 75.85 总资产(亿元) 55.09 每股净资产(元) 8.12 相 关研究 [Table_Report] 1. 伊力特（600197） ：疆外自营提能蓄力，关注改革落地成效 (2025-05-03) 2. 伊力特（600197） ：深度改革战略明晰，疆外高增势能延续 (2024-10-31) 3. 伊力特（600197） ：控货挺价积极蓄力，疆外高增势能延续 (2024-08-29) [Table_Summary]  事件：公司发布 2025 年中报，25H1 营收 10.7 亿元，同比-19.5%；归母净利润1.6 亿元，同比-17.8%。其中，25Q2 营收 2.7 亿元，同比-44.9%；归母净利润0.2 亿元，同比-52.8%。公司业绩阶段性承压，主要系市场终端动销下降所致。  产品结构调整持续，直销改革成效显著。1、分产品看，25H1 高档/中档/低档分别实现营收 8.0/2.0/0.7亿元，分别同比-8.0%/-42.3%/-36.0%。伴随外部环境承压及疆内基建阶段性放缓，公司产品 Q2 整体承压。2、分区域看，25H1 疆内/疆外分别实现营收 9.0/1.6亿元，分别同比-10.1%/-47.9%；25Q2分别实现营收2.0/0.7亿元，分别同比-37.8%/-56.9%。公司坚定“稳疆内、拓疆外”战略，重新确定西安、兰州等为重点开发市场，成立伊力王酒、馆藏销售供应链等平台公司，加速市场渗透，南疆专销新品“伊力金标”实现销售额 500万元。3、分渠道看，25H1直销/线上销售/批发代理分别实现营收 3.0/0.7/6.9亿元，分别同比+59.8%/+5.8%/-34.7%。公司推出“直营+合伙人+推荐官”新模式，带动直销收入大幅增长；压力主要集中于传统经销渠道，经销商在景气冲击下主要以去库为主、回款趋谨。  严控费用致净利率微增，回款有所承压。1、25H1毛利率为 49.3%，同比-1.2pp，主要受收入下滑带来的规模效应减弱影响。2、25H1销售费用率为 7.2%，同比-3.7pp；管理费用率为 3.2%，同比+0.2pp。销售费用率大幅下降主要系公司减少广告宣传、商超及促销费用。财务费用因银行借款利息支出增加，同比大幅增长 258.1%。3、25H1 净利率为 15.2%，同比+0.1pp，主要得益于销售费用的大幅缩减。4、25Q2 经营活动产生的现金流净额-1.5 亿元，去年同期为-1.7亿元。25Q2 销售商品提供劳务收到的现金 2.3 亿元，同比减少 24.0%。25Q2末预收账款（合同负债+其他流动负债）0.4 亿元，环比下降 0.2 亿元，同比下降 0.2 亿元。  深度变革节奏显著，期待下半年成效释放。1、产品端巩固强化小老窖、大老窖、小酒海等核心单品的市场优势，聚焦次高端核心大单品打造，完成产品体系梳理+小老窖控货挺价后，战略单品伊力王（荣耀 70、二代）、壹号窖、大新疆和伊力特曲 T10（升级版）推进设计、封样。2、新品省外招商持续，公司重心向伊力王/大小老窖等集中，较高渠道推力有望驱动疆外增量体现。3、公司营销体系逐步优化，将销售员工薪酬考核和营销费用核销市场化管理，激发一线团队活力。此外对所有条码进行梳理，控量提价重塑产品价格体系，使渠道信心得到显著提振。随着渠道调整逐步到位及下半年白酒消费旺季来临，公司经营有望企稳回升。  盈利预测。预计 2025-2027年归母净利润分别为 2.3亿元、2.5亿元、2.8亿元，EPS 分别为 0.49元、0.53元、0.59元。公司处于深度改革期，战略方向明确，边际变化持续体现，受益于渠道结构优化和全国化市场布局，看好公司长期成长。  风险提示：经济大幅波动风险，消费复苏不及预期风险，渠道拓展不及预期风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（亿元） 22.03 18.46 19.41 21.11 增长率 -1.27% -16.21% 5.17% 8.76% 归属母公司净利润（亿元） 2.86 2.33 2.51 2.79 增长率 -15.91% -18.44% 7.82% 11.14% 每股收益 EPS（元） 0.60 0.49 0.53 0.59 净资产收益率 ROE 7.32% 5.81% 5.96% 6.28% PE 27 33 30 27 PB 1.96 1.89 1.80 1.71 数据来源：Wind，西南证券 -9%0%9%18%27%36%24/824/1024/1225/225/425/625/8伊力特 沪深300 伊 力特（600197） 2025 年 中报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 假设 1：受益于省内消费升级和公司聚焦产品结构升级，伊力王酒、老窖系列将持续放量，高档酒量价齐升，预计高档酒系列 2025-2027 年销量分别同比-15.0%、+5.0%、+2.0%，吨价分别同比+10.0%、+8.0%、+12.0%，毛利率为 54.5%、54.9%、54.9%。 假设 2：因中档酒采取稳价限量政策，预计中档酒系列 2025-2027年销量分别同比-40.0%、-20.0%、-20.0%，吨价分别同比-3.0%、-2.0%、3.0%，毛利率为 29.3%、17.1%、7.4%。 假设 3：疆内受消费大环境影响有所承压，低价位疆内产品销售受影响较大，预计低档酒系列 2025-2027 年销量分别同比-30.0%、-40.0%、-50.0%，吨价分别同比+10.0%、-5.0%、-1.0%，毛利率为-25.9%、-52.4%、-77.0%。 假设 4：预计其他业务 2025-2027 年收入分别同比+10.0%、+10.0%、+10.0%，毛利率为 5.0%、30.0%、30.0%。 基于以上假设，我们预测公司 2025-2027 年主营业务收入