2Q25业绩超预期，液体乳业务稳健发展；维持买入

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 公司更新 消费 2025 年 9 月 1 日 伊利股份 (600887 CH)2Q25 业绩超预期，液体乳业务稳健发展；维持买入上半年业绩超预期，液体乳业务表现优于行业：1H25 公司总营业收入/扣非归母净利润同比增 3.4%/31.8%至 619.3 亿/71.6 亿元（人民币，下同）。盈利能力改善，上半年毛利率同比升 1.1 个百分点至 36.1%，主要受益于原奶成本红利；费用端管控成效显著，在去年同期高基数背景下销售费用率同比明显下降，进一步释放利润空间，扣非净利率同比升 2.4 个百分点至11.3%。单季度来看，2 季度营业收入/扣非归母净利润同比增 5.8%/49.5%至 288.4 亿元/23.9 亿元，超出市场预期。公司业务结构进一步优化，多元化布局奶粉奶制品等业务，高附加值产品持续支持整体收入增长。公司充分展现了经营韧性，液态奶市场份额已企稳，当前奶价周期仍处底部，未来若迎来拐点，有望进一步释放利润弹性。考虑到上半年业绩和销售趋势（7、8 月需求未明显改善），我们更新 2025-27 年的盈利预测，基于 2026年 20 倍预期市盈率上调目标价至 34.50 元人民币（原 33.3 元）。目前公司股价对应 2025 年预期股息率约 4.3%，股息率吸引。维持买入。液体乳业务稳健发展，3 季度以来需求未明显改善：液体乳业务上半年/2季度营收同比下降 2.1%/0.8%至 361.2 亿元/164.9 亿元，2 季度降幅环比 1季度收窄，整体表现好于行业。我们估算 2 季度常温奶量稳价略降，低温奶延续单位数增长。公司积极布局新兴渠道和下沉市场，推出高质价比的产品，公司份额保持平稳。短期来看，7、8 月需求未明显改善，需密切关注双节过后的供需和价格变化。管理层认为下半年有望看到行业供需进一步平衡。婴配粉业务下半年有望释放增长潜力：奶粉及奶制品业务上半年实现收入165.8 亿元，同比增长 14.3%。婴配粉方面，公司在稳固线下渠道的同时积极通过直播等拓展线上渠道，下半年有望在补贴刺激下释放增长潜力。奶酪业务上半年 To C/To B 业务分别实现正增长/20%+，均有良好增长空间。冷饮业务收入 82.3 亿元，同比增 12.4%，恢复双位数增长。下调盈利预测，维持买入：基于上半年业绩和近期销售情况，我们下调2025-26 年的收入预测 7-9%。公司盈利能力改善，管理层重申全年净利率9%的目标，我们认为有望达成。我们下调公司 2025-26 年归母净利润 6-7%至 110-121 亿元，基于 20 倍 2026 年市盈率（此前为 2025 年），我们上调目标价至 34.50 元人民币。资料来源：公司资料，交银国际预测 1 年股价表现资料来源: FactSet 资料来源: FactSet 收盘价目标价潜在涨幅人民币 28.57人民币 34.50↑+20.7%财务数据一览年结12月31日202320242025E2026E2027E收入 (百万人民币)126,179115,780119,064123,078126,999同比增长 (%)2.4-8.22.83.43.2净利润 (百万人民币)10,42912,45310,98012,08613,092每股盈利 (人民币)1.631.961.721.902.06同比增长 (%)10.620.0-11.810.18.3前EPS预测值 (人民币)1.852.02调整幅度 (%)-6.8-6.2市盈率 (倍)17.514.616.615.013.9每股账面净值 (人民币)8.378.358.859.4210.04市账率 (倍)3.413.423.233.032.85股息率 (%)4.24.24.34.75.0个股评级买入8/2412/244/258/25-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%600887 CH上证综指股份资料52周高位 (人民币)30.9852周低位 (人民币)21.37市值 (百万人民币)180,715.54日均成交量 (百万)211.29年初至今变化 (%)(5.33)200天平均价 (人民币)28.39肖凯希cathy.xiao@bocomgroup.com(852) 3766 1856钱昊, CFAAlan.Qian@bocomgroup.com(852) 3766 18532025 年 9 月 1 日伊利股份 (600887 CH) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 2图表 1：盈利预测变化———————2025E——————————————2026E——————————————2027E———————(人民币百万)新预测前预测变动新预测前预测变动新预测前预测变动营业收入119,064 127,375 -6.5%123,078 135,383 -9.1%126,999 N/AN/A液体乳 74,469 81,749 -8.9%75,815 85,869 -11.7%76,956 N/A N/A毛利润41,628 44,006 -5.4%43,676 47,287 -7.6%45,478 N/AN/A毛利率35.0%34.5%0.5ppts35.5%34.9%0.6ppts35.8%N/AN/A经营利润12,833 13,389 -4.1%14,121 14,927 -5.4%15,291 N/AN/A经营利润率10.8%10.5%0.3ppts11.5%11.0%0.4ppts12.0%N/AN/A归母净利润10,980 11,777 -6.8%12,086 12,885 -6.2%13,092 N/AN/A净利润率9.2%9.2%0.0ppts9.8%9.5%0.3ppts10.3%N/AN/A资料来源：交银国际预测图表 2：交银国际预测 vs. VA 一致预期———————2025E———————————————2026E————————————————2027E————————(人民币百万)交银国际预测VA 预期差异交银国际预测VA 预期差异交银国际预测VA 预期差异营业收入119,064 119,554 -0.4%123,078 124,015 -0.8%126,999 128,418 -1.1%液体乳 74,469 75,895 -1.9%75,815 77,965 -2.8%76,956 79,777 -3.5%毛利润41,628 40,765 2.1%43,676 42,397 3.0%45,478 44,063 3.2%毛利率35.0%34.1%0.9ppts35.5%34.2%1.3ppts35.8%34.3%1.5ppts经营利润12,833 12,242 4.8%14,121 13,380 5.5%15,291 14,301 6.9%经营利润率10.8%10.2%