2025年中报点评：25Q2降速释放压力，去化库存轻装上阵

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2025 年 08 月 31 日 证 券研究报告•2025年中报点评 买入 （ 维持） 当前价： 171.30 元 古井贡酒（000596） 食 品饮料 目标价： 209.40 元（6 个月） 25Q2 降速释放压力，去化库存轻装上阵 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：王书龙 执业证号：S1250523070003 电话：023-63786049 邮箱：wsl@swsc.com.cn 分析师：杜雨聪 执业证号：S1250524070007 电话：023-63786049 邮箱：dyuc@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 5.29 流通 A 股(亿股) 4.09 52 周内股价区间(元) 131.68-223.29 总市值(亿元) 905.49 总资产(亿元) 384.39 每股净资产(元) 47.60 相 关研究 [Table_Report] 1. 古井贡酒（000596）：24 年增长韧性彰显，25Q1 顺利实现开门红 (2025-05-03) 2. 古井贡酒（000596）：24Q3 业绩符合预期，徽酒龙头行稳致远 (2024-11-04)  [Table_Summary]  事件：公司发布 2025 年中报，2025H1实现收入 138.8亿元，同比+0.5%，实现归母净利润 36.6 亿元，同比+2.5%；2025 单 Q2 实现收入 47.3 亿元，同比-14.2%，实现归母净利润 13.3 亿元，同比-11.6%。  25Q2需求端表现疲软，主动减速释放压力。1、2025年上半年，白酒行业呈现深度调整态势，整体呈现“量缩价跌、库存高压、消费分化”特征；在这样的背景下，公司加强终端渠道建设，创新营销形式，重点打造核心市场，全面开展消费者培育活动，实现收入端持平微增。2、分产品，25H1 年份原浆系列实现收入 109.6亿元，同比+1.6%，其中销量/吨价分别同比+10.8%/-8.3%，预计古 8、古 16 大众价位增速较快，次高端价位的古 20 有所承压，产品结构短期有所下沉；古井贡酒系列实现收入 11.8 亿元，同比-4.4%；黄鹤楼及其他实现收入 15.0亿元，同比+6.7%。3、分区域，25H1华中大本营市场实现收入 123.0亿元，同比+3.6%，省内大市场在高基数下仍延续稳健增长；华北市场实现收入8.1 亿元，同比-27.0%，华南市场实现收入 7.7 亿元，同比-5.8%，新兴市场动销压力相对较大，收入端出现不同程度下滑。  毛利率有所下降，现金流整体稳定。1、25H1 公司毛利率同比下降 0.5 个百分点至 79.9%，主要系古 20 动销有所承压，产品结构阶段性下沉。2、费用率方面，公司 25H1销售费用率下降 0.9个百分点至 25.3%，主要系费用投放更加精准，管理费用率同比保持不变，财务费用率下降 0.2个百分点至-2.3%，整体期间费用率下降 1.1个百分点至 28.1%。综合作用下，25H1净利率提升 0.6个百分点至 27.2%，盈利能力继续提升。3、现金流方面，25H1/25Q2 销售收现为152.1/69.8 亿元，同比+6.8%/+18.7%；截止二季度末，公司合同负债 14.3 亿元，同比-35.6%。  徽酒龙头地位稳固，长期向好值得期待。1、25H1白酒行业商务宴请需求疲软，业绩分化加剧，区域酒企承压明显，行业竞争有所加剧；在此背景下，公司持续推动品牌培育和渠道建设，为长远发展打下坚实基础。2、短期看，公司主动降低增速，积极消化渠道库存压力；中长期看，公司徽酒龙头地位牢固，未来将继续锚定“全国化、次高端”战略，深化 “三通工程”，持续提升市场份额。  盈利预测与投资建议。预计公司 2025-2027年归母净利润分别为 55.3亿元、61.5亿元、68.6亿元，对应动态 PE 分别为 16倍、15倍、13倍。中长期看，公司徽酒龙头地位牢固，有望持续提升市场份额；给予公司 2025 年 20 倍估值，对应目标价 209.40元，维持“买入”评级。  风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（亿元） 235.78 232.32 251.49 271.83 增长率 16.41% -1.47% 8.25% 8.09% 归属母公司净利润（亿元） 55.17 55.34 61.46 68.56 增长率 20.22% 0.30% 11.05% 11.55% 每股收益 EPS（元） 10.44 10.47 11.63 12.97 净资产收益率 ROE 22.21% 19.99% 19.78% 19.66% PE 16 16 15 13 PB 3.52 3.17 2.82 2.51 数据来源：Wind，西南证券 -19%-8%3%15%26%37%24/824/1024/1225/225/425/6古井贡酒 沪深300 古 井贡酒（000596） 2025 年 中报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测与估值 关 键假设： 1）当前白酒行业处于存量市场，酒企间竞争较为激烈；预计 2025-2027 年“年份原浆”系列销量增速分别同比 7.0%、7.0%、7.0%，吨单价分别同比-8.0%、2.0%、2.0%，吨成本分别提升 1.0%、1.0%、1.0%； 2）古井贡酒系列终端建议价在百元以下，市场竞争较为激烈；预计 2025-2027 年古井贡酒系列销量增速分别同比-2.0%、5.0%、3.0%，吨单价分别提升 2.0%、2.0%、2.0%，吨成本分别提升 1.0%、1.0%、1.0%； 3）黄鹤楼酒为大清香系列，预计 2025-2027 年低档酒销量增速分别同比-3.0%、1.0%、1.0%，吨单价分别提升 2.0%、2.0%、2.0%，吨成本分别提升 2.0%、2.0%、2.0%。 基于以上假设，我们预测公司 2025-2027 年分业务收入如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 分 业 务 情 况 2024A 2025E 2025E 2027E 合计 营业收入（亿元） 235.8 232.3 251.5 271.8 增速 16.4% -1.5% 8.2% 8.1% 营业成本（亿元） 47.4 49.0 52.4 55.8 毛利率 79.9% 78.9% 79.2% 79.5% 年份原浆 销量（吨） 71087 76064 81388 87085 YOY 12.0% 7.0% 7.0% 7.0% 吨单价（万元/吨） 25.4 23.4 23.9 24.4 YOY 4.8% -8