公司经营彰显韧性，产品结构持续优化

食品饮料 | 证券研究报告 — 调整评级 2025 年 9 月 1 日 603919.SH 增持 原评级：买入 市场价格:人民币 22.07 板块评级:强于大市 本报告要点  金徽酒 2025 年半年报业绩点评：公司上半年营收、归母净利均实现正增长，在行业承压的背景下，公司经营彰显韧性，渠道回款良性，给予增持评级。 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 15.2 18.3 20.1 28.5 相对上证综指 (3.1) 11.5 5.4 (8.2) 发行股数 (百万) 507.26 流通股 (百万) 507.26 总市值 (人民币 百万) 11,195.23 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 81.51 主要股东 甘肃亚特投资集团有限公司 23.21% 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2025 年 8 月 29 日收市价为标准 相关研究报告 《金徽酒》20250327 《金徽酒》20241028 《金徽酒》20240821 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 食品饮料：白酒Ⅱ 证券分析师：邓天娇 (8610)66229391 tianjiao.deng@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519080002 金徽酒 公司经营彰显韧性，产品结构持续优化 金徽酒公告 2025 年半年报。1H25 公司实现营收 17.6 亿元，同比+0.3%，归母净利 3.0 亿元，同比+1.1%，其中 2Q25 公司营收、归母净利分别为 6.5 亿元、0.6 亿元，同比分别-4.0%、-12.8%。公司持续推进营销转型，整体渠道回款良性，在行业环境承压的背景下，公司经营彰显韧性，给予增持评级。 支撑评级的要点  公司产品结构持续优化，销售回款节奏稳健。（1）1H25 公司营收 17.6 亿元，同比+0.3%，其中 2Q25 公司营收增速同比降 4.0%，2 季度受外部环境影响，叠加销售淡季，营收表现相对疲软。公司持续推进用户工程转型叠加对销售节奏把控得当，公司渠道回款良性。1H25 公司合同负债 6.0 亿元，环比 1Q25增加 0.2 亿元，去年同期减少 1.5 亿元。（2）2Q25 公司百元产品营收占比76.6%，同比提升 6.7pct。分不同价格带来看，300 元以上产品营收 1.4 亿元，同比+11.3%，营收占比 21.8%，同比提升 3.3pct；100-300 元价格带产品实现收入 3.4 亿元，同比+0.3%，收入占比 54.8%，同比提升 3.3pct。我们判断，金徽 18 年对 300 元以上产品销售拉动较大，省内柔和系列（H3、H6、H9）内部结构升级，省外能量系列受益营销转型工作持续推进，销量稳健增长。2Q25 公司百元以内产品营收 1.5 亿元，同比降 26.6%。金徽酒作为甘肃省内白酒龙头，品牌势能不断提升。受益西北地区核心消费价格带低于发达省份，省内仍可享受大众价格带产品消费升级红利，因此公司内部产品结构持续优化。（3）分不同区域来看，2Q25 省内、省外营收增速分别为-4.8%、-8.8%，其中省外营收 1.4 亿元，收入占比 23.2%，同比-0.8pct。根据公司投资者交流信息，公司省内消费者培育工作效果持续显现，省内市占率不断提升，省外环西北市场聚焦资源打造样板市场，陕西市场仍为主要贡献。从经销商数量来看，截至 1H25，公司经销商数量合计 960 家，其中省内环比 1 季度增加12 家，省外环比 1 季度减少 16 家。  2Q25 受费用率及所得税率影响，利润端表现略有承压。2Q25 公司毛利率为63.7%，同比下降 1.0pct。公司期间费用率为 37.5%，同比+2.7pct, 其中销售费率、管理费用率分别为 22.6%、13.0%，同比分别+1.6pct、+0.5pct。从绝对额变化来看，公司费用投放相对克制，与公司对各销售区域实施精准营销，注重费效比有关。在销售费用刚性支出下，2 季度营收规模下降影响费用率表现。2Q25 公司所得税率为 30%，同比+9.4pct，我们判断或与企业税收优惠政策变动有关。公司税金及附加比率同比降 0.6pct 至 14.5%。综上，2Q25 公司归母净利率为 9.9%，同比降 1.0pct。 估值  公司为甘肃省内白酒龙头，深耕西北区域，扎实推进用户工程建设且成效显著，省内市占率持续提升。在行业环境承压的背景下，公司经营稳健，上半年营收、净利均实现同比正增长。根据公司半年报业绩，考虑到白酒行业目前仍处于底部调整期，禁酒令政策影响下，终端消费场景恢复仍需时间，我们调整此前盈利预测，由买入评级调整至增持评级。预计 25-27 年公司收入分别为 31.2 亿元、32.9 亿元、35.4 亿元，同比分别增 3.4%、5.2%、7.7%，归属母公司净利分别为 3.9 亿元、4.2 亿元、4.7 亿元，同比分别增 1.4%、7.1%、10.5%，EPS 分别为 0.78、0.83、0.92 元/股，当前市值对应 25-27 年 PE 分别为 28.5X、26.6X、24.0X。 评级面临的主要风险  经济恢复不及预期，省外市场拓展受阻，省内竞争加剧，渠道库存超预期。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2023 2024 2025E 2026E 2027E 主营收入(人民币 百万) 2,548 3,021 3,124 3,286 3,538 增长率(%) 26.6 18.6 3.4 5.2 7.7 EBITDA(人民币 百万) 477 566 585 610 655 归母净利润(人民币 百万) 329 388 393 421 466 增长率(%) 17.3 18.0 1.4 7.1 10.5 最新股本摊薄每股收益(人民币) 0.65 0.77 0.78 0.83 0.92 原先股本摊薄每股收益（人民币） 0.80 0.92 1.09 变动幅度 (2.5) (9.8) (15.6) 市盈率(倍) 34.0 28.8 28.5 26.6 24.0 市净率(倍) 3.4 3.4 3.2 3.1 3.0 EV/EBITDA(倍) 24.2 16.1 17.6 15.7 14.6 每股股息 (人民币) 0.4 0.5 0.5 0.5 0.6 股息率(%) 1.6 2.6 2.3 2.5 2.7 资料来源：公司公告，中银证券预测 (9%)0%9%19%28%38%Aug-24 Oct-24 Nov-24 Dec-24 Jan-25 Feb-25 Mar-25 Apr-25 May-25 Jun-25 Jul-25 Aug-25 金徽酒 上证综指 2025 年 9 月 1 日 金徽酒 2 图表 1. 2025 年半年报业绩概览 （人民币， 百万元） 2Q24 2Q25 同比（%） 1H24 1H25 同比（%） 营业收入 678 651 (4.0) 1,754 1,759 0.3 营业成本 240 237 (1.3) 61