量增本降经营显韧性，并购落地成长启新篇

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com1 证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 公司点评报告 [Table_StockAndRank] 兖矿能源(600188) 投资评级 买入 上次评级 买入 高升：煤炭钢铁行业首席分析师 执业编号：S1500524100002 邮箱：gaosheng@cindasc.com 李睿：煤炭钢铁行业分析师 执业编号：S1500525040002 邮箱：lirui@cindasc.com 刘波： 煤炭钢铁行业分析师 执业编号：S1500525070001 邮箱：liubo1@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲 127 号 金隅大厦 B 座 邮编：100031 [Table_Title] 量增本降经营显韧性，并购落地成长启新篇 [Table_ReportDate] 2025 年 8 月 31 日 [Table_Summary] 事件：2025 年 8 月 29 日，兖矿能源发布中期报告，2025 年上半年公司实现营业收入 593.49 亿元，同比下降 17.93%，实现归母净利润 46.52 亿元，同比下降 39.38%；扣非后净利润 44.30 亿元，同比下降 39.31%。经营活动现金流量净额 135.63 亿元，同比上涨 7.47%；基本每股收益 0.46 元/股，同比下降 41.09%。 2025 年第二季度，公司单季度营业收入 290.37 亿元，同比下降 11.13%；单季度归母净利润 19.42 亿元，同比下降 49.03%。 点评： ➢ 煤炭产量稳健提升，精益管理控本降费。产销量方面：2025 年上半年，公司实现商品煤产量 7360 万吨，同比+6.54%；商品煤销量 6481 万吨，同比-4.51%。自产商品煤产量与销量差额 1126 万吨，主要是由于：内部化工电力业务消耗805 万吨，上半年新增库存321万吨。展望2025年全年，公司目标商品煤产量将历史性突破 1.8 亿吨，力争同比增加4000 万吨以上。从各生产基地看，山东基地产量稳定在 3800-4000 万吨；陕蒙基地目标产量 4400-4600 万吨；新疆基地力争产量突破 2500万吨；澳洲基地稳产 4000-4400 万吨；新并购的西北矿业将并表增加3000 万吨以上产量。价格方面：2025 年上半年，公司实现煤炭销售均价 531.93 元/吨，同比下降 23.75%；其中自产煤销售均价 529 元/吨，同比下降 20.7%。成本方面：2025 年上半年，公司自产煤吨煤销售成本为 328 元/吨，同比下降 8.7%。公司计划全年吨煤销售成本降低 3%-5%。面对上半年煤价下行压力，公司通过释放优势产能、强化成本管控，展现出较强的经营韧性。需要注意的是，随着煤炭市场价格筑底回升、下半年滞后销量回补和西北矿业并表利润体现，我们认为公司下半年业绩有望实现环比改善。 ➢ 协同优势加快显现，高端化工新材料产业增盈显著。产销量方面：2025年上半年，化工品产量 474.5 万吨，同比+13.47%；化工品销量 417.1万吨，同比+11.32%。其中，甲醇产量 212.7 万吨，同比+6.7%；醋酸产量 51.8 万吨，同比+1.8%。价格方面：2025 年上半年，化工板块实现销售收入 122.24 亿元，同比-2.3%；其中甲醇销售单价为 1807 元/吨，同比-1.6%；醋酸销售单价为 2275 元/吨，同比-14.8%。成本方面：2025 年上半年，化工板块成本为 91.68 亿元，同比-9.7%；其中甲醇销售成本为 1225 元/吨，同比-21%；醋酸销售成本为 2083 元/吨，同比-11.2%。受益于煤炭价格中枢回落及公司精益管理，化工板块盈利能力大幅改善，上半年贡献归母净利润 10.7 亿元，同比增盈 9.5 亿元，为公司整体业绩提供了有力保障，充分体现了煤化一体化的协同优势。 ➢ 战略并购落地收官，重点项目有序推进，远期成长空间广阔。矿业并购 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com2 方面：公司于 2025 年 7 月完成对西北矿业的收购交割，新增煤炭资源量 63.52 亿吨、可采储量 36.52 亿吨，为公司远期发展奠定坚实基础。内生增长方面：山东万福煤矿已进入联合试运转；新疆五彩湾四号露天矿一期 1000 万吨/年项目已剥离见煤，二期产能核增手续 2026 年力争完成；霍林河一号矿产能调增至 700 万吨/年；刘三圪旦煤矿取得采矿许可证；曹四夭钼矿取得项目核准批复。未来五年，陕蒙区域油房壕、霍林河一号等矿井将陆续竣工，新增产能 3500 万吨/年。化工方面：荣信化工 80 万吨烯烃项目全面开工，稳步实施鲁南化工 6 万吨聚甲醛项目，有序推进新疆能化 80 万吨烯烃项目，加快未来能源 50 万吨高温费托项目手续办理。目前兖矿能源在产、在建及规划矿井产能达到 3.2亿吨/年，公司预计 2030 年前将如期实现“原煤产量 3 亿吨”的规划目标，未来成长空间广阔。 ➢ 回报股东共享成果，高股息低估值彰显投资价值。分红方面，2025 年上半年，公司董事会建议派发中期股息 0.18 元/股（含税），分红总额18 亿元，占上半年归母净利润的比例为 38.7%。此外，公司计划出资0.5-1 亿元回购 A 股股份，出资 1.5-4 亿元回购 H 股股份，控股股东亦承诺“不减持+适时增持”，彰显对公司未来发展的信心。 ➢ 盈利预测及评级：随着公司内生产能不断释放，集团股东优质资产有序注入和深化国企改革下的员工股权激励持续推进，兖矿能源有望朝向“清洁能源供应商和世界一流企业”持续成长。我们预测公司 2025-2027年归属于母公司的净利润分别为 118、131、151 亿元，EPS 为 1.17、1.31、1.51 元/股。我们看好公司高水平的治理、内生外延的成长空间和未来发展转型战略，维持公司“买入”评级。 ➢ 风险因素：国内外能源政策变化带来短期影响；国内外宏观经济复苏不及预期；发生重大煤炭安全事故风险；公司资产注入进程受到不可抗力影响。 主要财务指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入（亿元） 1,501 1,391 1,295 1,328 1,416 同比(%) -33.3% -7.3% -6.9% 2.6% 6.6% 归属母公司净利润（亿元） 201 144 118 131 151 同比(%) -39.6% -28.4% -18.2% 11.3% 15.2% 毛利率(%) 40.6% 35.8% 32.3% 33.9% 35.5% ROE(%) 27.7% 17.5% 13.5% 14.5% 16.1% EPS（摊薄）（元） 2.01 1.44 1.17 1.31 1.51 P/E 6.45 9.01 11.02 9.90 8.59 P/B 1.78 1.57 1