反内卷影响详细测算——牛市的逻辑：产能过剩下行拐点到来

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 牛市的逻辑：产能过剩下行拐点到来 ——反内卷影响详细测算 2025 年 8 月 29 日 解运亮 宏观首席分析师 执业编号：S1500521040002 联系电话：010-83326858 邮 箱：xieyunliang@cindasc.com 麦麟玥 宏观分析师 执业编号：S1500524070002 邮 箱： mailinyue@cindasc.com 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 宏观研究 深度报告 解运亮 宏观首席分析师 执业编号：S1500521040002 联系电话：010-83326858 邮 箱： xieyunliang@cindasc.com 麦麟玥 宏观分析师 执业编号：S1500524070002 邮 箱： mailinyue@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127 号 金隅大厦B 座 邮编：100031 牛市的逻辑：产能过剩下行拐点到来 ——反内卷影响详细测算 2025 年 8 月 29 日 摘要：  我们研究发现，依据工业企业营收、库存、产能利用率等公开数据，可以推算工业总产能数据，从而建立起完整的产能图谱，帮助我们更好地理解产能问题。截至 2025 年二季度，按现价计算，我国规模以上工业总产能规模达到 186.7 万亿元，相当于 GDP 的比重的 135.7%。按不变价计算，过去几年我国工业总产能经历了三轮扩张，分别发生在 2018 年、2021 年、2023-2024 年。  在工业总产能基础上，我们进一步估算得到产能过剩规模数据。过去几年我国工业部门经历了三次产能过剩，第一次产能过剩发生在 2015-2016年，供给侧改革实施后得到有效化解；第二次产能过剩发生在 2020 年，源于疫情造成的经济走弱，随着经济恢复而迅速得到化解；第三次（部分行业）产能过剩发生在 2023 年以来，主要系产能扩张和需求偏弱共同导致。  “反内卷”有望带来产能过剩下行拐点和 PPI 上行拐点。产能扩张和需求增长应保持基本平衡，若前者快于后者，容易引发企业“内卷式”竞争、商品过剩、物价低迷等问题；若后者快于前者，往往出现经济过热、商品短缺、通胀高企等问题。“反内卷”有望从供给侧推动产能出清，带来产能过剩下行拐点和 PPI 上行拐点，改善企业盈利，改善微观主体的经济体感。  “反内卷”政策下，资本市场有望迎来一轮牛市。回顾历史，每一轮产能过剩化解和 PPI 触底回升都为资本市场带来了一轮牛市。2016-2017 年，供给侧结构性改革取得成效，产能过剩明显缓解，工业企业盈利明显改善，A 股走牛；2020 年下半年至 2021 年上半年，疫情引发的暂时性和临时性产能过剩消退，A 股再迎牛市。行业上，基于我们的六维度筛选模型，有色、光伏等板块值得重视。  风险因素：“反内卷”推进低于预期，地缘政治风险突发，历史规律可能会失效等。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 目 录 一、产能过快扩张是“内卷式”竞争的根源 ......................................... 4 1.1 利用有关公开数据推算我国工业总产能 .................................... 4 1.2 过去几年我国工业总产能经历了三轮扩张 .................................. 5 1.3 产能扩张快于需求增长导致“内卷式”竞争 ................................ 8 二、“反内卷”有望带来产能过剩下行拐点和 PPI 上行拐点 ........................... 9 2.1 在工业总产能基础上估算产能过剩规模 .................................... 9 2.2 过去几年我国工业部门经历了三次产能过剩 ............................... 10 2.3 “反内卷”有望带来产能过剩下行拐点 ................................... 13 2.4 “反内卷”也有望带来 PPI 上行拐点 ..................................... 14 三、“反内卷”持续推进有赖于增长动能再平衡 .................................... 14 3.1 过去几年经济增长高度依赖制造业动能 ................................... 14 3.2 制造业上中下游投资呈现雁行轮番高增特征 ............................... 15 3.3 “反内卷”实施下制造业动能可能有所衰减 ............................... 18 3.4 增强非制造业动能以实现增长动能再平衡 ................................. 18 四、“反内卷”和资本市场有望形成正反馈 ........................................ 18 风险因素 ..................................................................... 24 图 目 录 图 1：工业总产能的测算方法推导 ................................................. 4 图 2：规模以上工业总产能走势 ................................................... 5 图 3：规模以上工业总产能占 GDP 比重的走势 ....................................... 5 图 4：工业总产能不变价走势 ..................................................... 6 图 5：过去几年产能扩张的三个阶段 ............................................... 6 图 6：产能消化的三大渠道 ....................................................... 7 图 7：国内销售值占产能比重的波动，远大于出口交货值 ............................. 8 图 8：出口交货值占工业总产能比重的波动 ......................................... 8 图 9：产能增速和 GDP 增速的比较 .............