改革推进，彰显韧性

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 点评报告 [Table_StockAndRank] 五粮液 (000858.SZ) 投资评级 买入 上次评级 买入 [Table_Author] 赵丹晨 食品饮料行业分析师 执业编号：S1500523080005 邮 箱： zhaodanchen@cindasc.com 相关研究 [Table_OtherReport] 五粮液（000858.SZ）：营销落地，高质前行 2025.04.26 五粮液（000858.SZ）：找准发力方向，品牌优势凸显 2024.08.29 五粮液（000858.SZ）：改革信号显著，定调“营销执行年” 2024.03.25 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 [Table_Title] 改革推进，彰显韧性 [Table_ReportDate] 2025 年 09 月 01 日 [Table_Summary] 事件：公司公告，2025 年上半年实现营收 527.71 亿元，同比增长 4.19%；归母净利润 194.92 亿元，同比增长 2.28%。 点评： ➢ 收入韧性强，阶段性盈利略减。受白酒行业深度调整影响，25Q2 公司营收 158.31 亿元，同比增长 0.1%；归母净利润 46.32 亿元，同比减少7.58%。二季度，公司毛利率同比-0.32pct，营业税金率同比+0.84pct，销售费用率同比+1.54pct，管理费用率同比-0.04pct，因此归母净利率同比-2.43pct 至 29.26%。上半年，公司销售收现 694.67 亿元，同比增长 39.92%，经营净现金流 311.37 亿元，同比增长 131.68%，主要系上半年货款中现金收取比例较高，而去年同期银行承兑汇票收取比例较高所致。 ➢ 行业调整下，消费价位下移。25H1 公司酒类收入 491.2 亿元，同比增长 4.26%。其中①五粮液产品收入 409.98 亿元，同比增长 4.57%，量价贡献+12.75%/-7.25%，毛利率同比-0.2pct 至 86.4%。公司推进产品焕新，加快推进 29 度五粮液上市发布，优化“1+3”产品结构，八代五粮液在千元价位段市场份额最稳定，五粮液 1618、39 度五粮液开瓶量和宴席场次稳定增长，经典五粮液全力打造样板市场。②其他酒产品收入 81.22 亿元，同比增长 2.73%，量价贡献+58.81%/-35.31%，毛利率同比-1.5pct 至 60.7%。公司将动销作为核心，日均开瓶扫码量同比继续保持两位数增长，终端网点不断强化，市场覆盖率进一步提升，电商、商超及团购等新兴渠道持续发力。此外，塑料、印刷、玻瓶等非酒类业务收入 36.51 亿元，同比增长 3.22%，毛利率同比-3.2pct 至 4.6%。 ➢ 终端直配见效，渠道持续精耕。25H1 公司东/南/北部片区收入分别为201.09/218.86/71.24 亿元，同比+7.9%/+1.9%/+1.8%，华东市场基础更为稳固。分渠道看，25H1 经销/直销收入分别为 279.25/211.98 亿元，同比+1.20%/+8.61%，公司在 20 个核心城市实行终端直配，新增进货终端 7990 家，终端订单稳步增长。截至上半年末，五粮液经销商共计2510 家，同比减少 20 家；系列酒经销商 1077 家，同比增加 127 家；专卖店 1768 家，较年初减少 18 家。 ➢ 平台公司贡献提升，稳定收入基本盘。年初，公司成立多家平台公司进行销售模式优化，上半年前五大经销商销售合计 300.61 亿元，占销售总额的 56.96%，较 2024 年大幅提升。因此公司合同负债在季度间的波动收窄，上半年末合同负债 100.77 亿元，环比减少 0.89 亿元，其中前五名合同负债余额合计 36.67 亿元，占比 36.39%。 ➢ 盈利预测与投资评级：我们认为，越是在行业调整期，五粮液的品牌力优势越是凸显，存量竞争市场将会进一步向头部集中，公司平台模式有助于稳定基本盘。我们预计公司 2025-2027 年摊薄每股收益分别为 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 7.93 元、8.28 元、8.81 元，维持对公司的“买入”评级。 ➢ 风险因素：宏观环境不确定风险；有效需求恢复不及预期风险；行业竞争加剧风险 [Table_Profit] 重要财务指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入(百万元) 83,272 89,175 89,342 91,862 95,959 增长率 YoY % 12.6% 7.1% 0.2% 2.8% 4.5% 归属母公司净利润(百万元) 30,211 31,853 30,791 32,127 34,196 增长率 YoY% 13.2% 5.4% -3.3% 4.3% 6.4% 毛利率% 75.8% 77.1% 76.0% 76.1% 76.4% 净资产收益率ROE% 23.3% 23.9% 21.6% 20.9% 20.6% EPS(摊薄)(元) 7.78 8.21 7.93 8.28 8.81 市盈率 P/E(倍) 18.03 17.07 15.82 15.16 14.24 市净率 P/B(倍) 4.20 4.08 3.42 3.17 2.93 [Table_ReportClosing] 资料来源：Wind，信达证券研发中心预测 ; 股价为 2025 年 08 月 29 日收盘价 [Table_Finance] 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产 147,182 165,783 170,310 183,487 198,503 营业总收入 83,272 89,175 89,342 91,862 95,959 货币资金 115,456 127,399 131,374 144,085 158,437 营业成本 20,157 20,461 21,403 21,928 22,673 应收票据 0 10 12 13 13 营业税金及附加 12,532 13,041 13,044 13,412 14,010 应收账款 43 37 49 50 53 销售费用 7,796 10,692 11,614 11,483 11,515 预付账款 169 145 150 153 159 管理费用 3,319 3,555 3,574 3,674 3,838 存货 17,388 18,234 18,765 19,224 19,878 研发费用 322 405 402 413 432 其他 14,126 19,958