魔芋高增兑现，主动调优渠道

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 公司点评报告 [Table_StockAndRank] 盐津铺子(002847.SZ) 投资评级 买入 上次评级 买入 [Table_Author] 程丽丽 食品饮料分析师 执业编号：S1500523110003 邮 箱：chenglili@cindasc.com [Table_OtherReport] 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 [Table_Title] 魔芋高增兑现，主动调优渠道 [Table_ReportDate] 2025 年 9 月 1 日 [Table_Summary] 事件：公司发布 25 年中报，25H1 公司实现营收 29.4 亿，同比+19.6%，归母净利润 3.7 亿元，同比+16.7%。25Q2 实现营收 14.0 亿元，同比+13.5%，归母净利润 2.0 亿元，同比+21.8%。 点评： ➢ 聚焦核心品类，魔芋高增。公司调整战略聚焦核心品类，25H1 核心品类魔芋制品营收同比+155%至 7.9 亿元，表明公司大单品战略初见成效。蛋类制品同比+29.6%至 3.1 亿元，我们预计主要为会员店及零食量贩渠道贡献。深海零食 25H1 公司新推出黑鸭味虎皮鱼豆腐贡献增量，同比增长 12%。果干、烘焙+薯片、其他辣卤零食由于主动调优渠道，表现相对平淡。 ➢ 主动调优渠道结构，海外市场增长亮眼。25H1 公司定量装聚焦“大魔王”素毛肚，终端网点覆盖率进一步提升，增速表现强劲；零食量贩渠道依托前端门店扩张、品类扩张，25H1 实现稳健增长；传统散装渠道由于渠道变革增长放缓，增长贡献预期持续减弱。25H1 公司电商渠道同比略微下滑，主要系公司主动对电商渠道进行了调整，优化了品类结构，往后电商渠道的经营质量有望提升。25H1 公司海外渠道实现营收0.96 亿元，表现亮眼，公司自有品牌“Mowon”有望逐步打通东南亚等海外市场的主流渠道。 ➢ 核心品类向上游延申，构建全产业链优势，内生盈利能力进一步提升。25Q2 公司毛利率为 31.0%，同比-1.98pct，我们预计主要系渠道结构的影响，公司在鹌鹑蛋、马铃薯全粉、魔芋精粉等核心品类的原材料向上游多走一步，有望更好地平滑原材料价格对于毛利率的影响。25Q2 公司销售费用率/管理费用率分别为 9.8%/3.7%，同比-3.7pct/-1.1pct，销售费用率降低我们预计主要系渠道结构的优化以及股份支付的减少。对应25Q2 扣非归母净利率为 12.7%，同比+1.75pct，表明公司聚焦大单品、调优渠道体现出更优的内生经营质量。 ➢ 盈利预测与投资评级：往后展望，公司有望依托魔芋的亮眼表现实现渠道公司向产品公司的转型，建议核心关注公司魔芋大单品的表现及潜在的核心大单品如鹌鹑蛋、鱼豆腐、果干等表现，盈利能力在供应链向上延申的优势及聚焦核心大单品的规模效应下有望向上。我们预计 25-26收入/归母净利分别为 63.2/8.0 亿、73.7/9.6 亿，维持对公司的“买入”评级。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 ➢ 风险因素：魔芋、鹌鹑蛋等核心品类竞争加剧、渠道边际红利降低、食品安全问题。 [Table_Profit] 重要财务指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入(百万元) 4,115 5,304 6,316 7,372 8,374 增长率 YoY % 42.2% 28.9% 19.1% 16.7% 13.6% 归属母公司净利润(百万元) 506 640 802 958 1,127 增长率 YoY% 67.8% 26.5% 25.3% 19.5% 17.6% 毛利率% 33.5% 30.7% 29.8% 29.1% 28.9% 净资产收益率ROE% 35.0% 36.9% 37.0% 36.6% 35.9% EPS(摊薄)(元) 1.85 2.35 2.94 3.51 4.13 市盈率 P/E(倍) 37.47 26.68 25.35 21.21 18.03 市净率 P/B(倍) 13.10 9.84 9.39 7.75 6.48 资料来源：wind，信达证券研发中心预测 ; 股价为 2025 年 8 月 29 日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 [Table_Finance] 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产 1,304 1,402 1,965 2,170 2,606 营业总收入 4,115 5,304 6,316 7,372 8,374 货币资金 310 235 600 651 974 营业成本 2,735 3,676 4,434 5,227 5,953 应收票据 0 0 0 0 0 营业税金及附加 33 40 54 55 59 应收账款 211 262 294 339 379 销售费用 516 663 682 774 837 预付账款 145 85 89 105 119 管理费用 183 219 234 251 276 存货 594 744 887 974 1,028 研发费用 80 80 76 88 100 其他 44 76 95 101 107 财务费用 16 13 16 17 10 非流动资产 1,566 2,209 2,648 2,883 3,107 减值损失合计 -1 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 投资净收益 2 -2 0 0 0 固定资产（合计） 1,135 1,467 1,741 1,953 2,142 其他 29 108 145 170 193 无形资产 198 245 252 247 244 营业利润 584 719 965 1,130 1,330 其他 232 497 655 683 722 营业外收支 -10 -7 -6 3 3 资产总计 2,870 3,612 4,613 5,054 5,713 利润总额 574 712 959 1,133 1,333 流动负债 1,376 1,512 1,930 1,879 2,016 所得税 61 72 153 170 200 短期借款 300 340 716 500 500 净利润 513 640 806 963 1,133 应付票据 32 16 49 57 65 少数股东损益 8 1 4 5 6 应付账款 289 618 450 501 538 归属母公司净利润 506 640 802 958 1,127 其他 756 538 715 821 9