新乳业：产品结构持续优化，Q2业绩超预期

请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司研究 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 2025 年 08 月 28 日 公司点评 买入 / 维持 新乳业(002946) 目标价: 23.5 昨收盘:18.52 新乳业：产品结构持续优化，Q2 业绩超预期  走势比较  股票数据 总股本/流通(亿股) 8.61/8.51 总市值/流通(亿元) 159.4/157.55 12 个月内最高/最低价(元) 21.49/7.91 相关研究报告 <<新乳业：新品持续发力，业绩领先行业>>--2022-11-04 <<新乳业（002946）三季报点评：收入、经营利润均稳健增长，鲜奶表现亮眼>>--2021-10-28 <<新乳业（002946）：低温鲜持续高增，高基数下成本较好平抑 >>--2021-09-02 证券分析师：郭梦婕 电话： E-MAIL：guomj@tpyzq.com 分析师登记编号：S1190523080002 证券分析师：肖依琳 电话： E-MAIL：xiaoyl@tpyzq.com 分析师登记编号：S1190523100003 事件：公司发布 2025 年中报。2025H1 实现收入 55.3 亿元，同比+3.0%；归母净利润 3.97 亿元，同比+33.8%。2025Q2 实现收入 29.0 亿元，同比+5.5%；归母净利润 2.63 亿元，同比+27.4%。 低温品类延续双位数增长，产品创新能力持续凸显。2025Q2 公司实现收入同比+5.5%，归母净利同比+27.4%，业绩超预期。1）分产品来看，公司 2025H1 液体乳实现收入 50.7 亿元，同比+4.6%，其中低温品类同比增长 10%+，常温产品收入恢复正增长。今年公司继续坚持“鲜酸双强”战略，低温品中高端鲜奶、“今日鲜奶铺”均实现 10%+增长，新消费需求的驱动下活润系列同比增长 40%+。25H1 拆分量价来看，液体乳销量/吨价分别同比+4.6%/+0.2%，吨价实现稳中有升，主因低温品类占比提升，同时公司加快推新节奏持续优化产品结构，25H1 公司新品收入占比同比提升2pct 至 10%+，今年公司新推低温酸奶活润轻食瓶、初心控卡酸奶等系列符合流行趋势的创新产品，并于山姆渠道新推唯品芭乐酸奶，月销表现亮眼。2）渠道方面，上半年 DTC 渠道收入保持良好增长，其中远场电商保持双位数增长，盈利能力持续改善，公司定制新品顺利进入山姆、零食量贩等新渠道，渠道矩阵进一步完善。3）子品牌方面，25H1 川乳/寰美（夏进）收入分别同比+3.6%/-4.8%，其中夏进 Q2 收入已转正，此外，唯品占比比较高的华东地区收入同比+6.8%，快于公司整体增长。 产品结构不断优化，净利率创单季度历史新高。公司 25H1/25Q2 毛利率分别为 30.02%/30.49%，分别同比+1.65/+1.40pct，其中 Q2 奶价跌幅逐步收窄，预计产品结构升级贡献更明显，唯品为代表的高毛利华东地区毛利率同比+3.58pct 至 35.94%。费用方面，Q2 销售/管理费用率分别为15.9%/2.9%，分别同比+0.7/-0.9pct，随新品推出速度加快，公司同步加大营销推广力度，销售费用率略有提升，整体费用率保持稳定。综上，公司 25Q2 净利率同比+1.56pct 至 9.08%，创单季度净利率历史新高。 投资建议：公司坚持聚焦“鲜”战略，低温占比逐步提升，产品结构持续优化。同时积极推新、拓展新渠道，新品把握消费流行趋势变化以及消费人群细分需求，在深耕 DTC 渠道的同时，快速反应拥抱山姆、盒马、零食量贩等新兴渠道，产品反馈积极，公司战略执行能力持续得到验证。展望下半年，预计低温品类延续稳健增长，山姆新上多个 SKU，预计增量更多反映在 H2 报表；同时公司产品结构优化趋势明显，原奶价格保持较稳定的情况下，利润有望保持弹性增长。我们预计公司 2025-2027 年实现收入 110.8/117.0/123.4 亿元，分别同比 3.9%/+5.6%/+5.4%，实现归母净利 7.0/8.1/9.5 亿元，分别同比+29.7%/+16.2%/+16.7%，对应 PE 分别为 23/20/17X。我们按照 2026 年业绩给 25 倍 PE，一年目标价为 23.5 元，给予“买入”评级。 风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险；新品拓展不及预期。 (10%)26%62%98%134%170%24/8/2824/11/925/1/2125/4/425/6/1625/8/28新乳业沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司点评 P2 新乳业：产品结构持续优化，Q2 业绩超预期  盈利预测和财务指标 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 10,665 11,083 11,700 12,335 营业收入增长率(%) -2.93% 3.91% 5.57% 5.42% 归母净利（百万元） 538 698 811 946 净利润增长率(%) 24.80% 29.72% 16.21% 16.73% 摊薄每股收益（元） 0.62 0.81 0.94 1.10 市盈率（PE） 23.40 22.85 19.66 16.85 资料来源：携宁，太平洋证券，注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司点评 P3 新乳业：产品结构持续优化，Q2 业绩超预期 资产负债表（百万） 利润表（百万） 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 货币资金 440 396 1,474 2,746 4,112 营业收入 10,987 10,665 11,083 11,700 12,335 应收和预付款项 692 656 711 737 778 营业成本 8,035 7,641 7,842 8,212 8,587 存货 712 742 750 779 820 营业税金及附加 52 53 55 58 61 其他流动资产 159 204 228 231 231 销售费用 1,678 1,659 1,829 1,907 1,974 流动资产合计 2,002 1,998 3,163 4,493 5,940 管理费用 470 381 421 445 464 长期股权投资 538 515 515 515 515 财务费用 162 101 0 0 0 投资性房地产 20 18 18 18 18 资产减值损失 -17 -98 0 0 0 固定资产 2,883 2,913 2,500 2,087 1,673 投资收益 6 -3 -3 -1 -2 在建工程 89 35 34 32 30 公允价值变动 23 24 0 0 0 无形资产开发支出 681 662 662 662 662 营业利润 508 680 856 991 1,156 长期待摊费用