2025H1收入同比+5.4%，2025Q2毛利率略有承压

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年08月29日优于大市山西汾酒（600809.SH）2025H1 收入同比+5.4%，2025Q2 毛利率略有承压核心观点公司研究·财报点评食品饮料·白酒Ⅱ证券分析师：张向伟证券分析师：张未艾021-61761031zhangxiangwei@guosen.com.cn zhangweiai@guosen.com.cnS0980523090001S0980525070005基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价197.61 元总市值/流通市值241077/241077 百万元52 周最高价/最低价240.78/147.01 元近 3 个月日均成交额1459.69 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《山西汾酒（600809.SH）-2025 年目标收入保持稳健增长，腰部产品发力》 ——2025-04-30《山西汾酒（600809.SH）-第三季度产品结构环比改善，销售收现表现较好》 ——2024-11-01《山西汾酒（600809.SH）-第二季度归母净利润同比增长 10%，青花系列主动控速》 ——2024-08-28《山西汾酒（600809.SH）-提质换档，增长动能充足》 ——2024-06-13《山西汾酒（600809.SH）-老白汾焕新上市，巩固市场发展基础》——2024-06-072025H1 收入稳健增长，2025Q2 利润端受到毛利率影响较大。2025H1 公司实现营业总收入 239.6 亿元/同比+5.4%，归母净利润 85.1 亿元/同比+1.1%；其中 2025Q2营业总收入 74.5 亿元/同比+0.4%，归母净利润 18.6 亿元/同比-13.5%。公司根据市场需求灵活调整产品结构，预计 2025H1 两头产品表现较好。分产品看：（1）汾酒产品 2025H1 收入 233.9 亿元/同比+5.8%，预计玻汾及青花系列表现好于整体，其中青花 20/25 占比提升，青花 26 增量多体现在第一季度；2025Q2收入 71.8 亿元/同比+0.6%，第二季度受到环境影响，政商务、大众宴席等各消费场景缩量较多，我们预计公司为应对需求下降阶段性加快玻汾发货节奏，同时针对大单品青花 20 等通过经销商帮扶、促进消费者开瓶等举措维护渠道秩序；25Q1 具有较好增势的腰部产品老白汾、巴拿马在 25Q2 下滑幅度较大。（2）其他酒 2025H1 收入 4.8 亿元/同比-10.5%，25Q2 收入 2.2 亿元/同比-3.5%。2025Q2 山西省内市场下滑，省外市场持续优化经销商结构。分区域看，2025Q2省内收入 26.5 亿元/同比-5.3%，省外收入 47.5 亿元/同比+4.0%；山西省内市场受到场景收缩影响较大，省外市场通过渠道结构优化熨平需求下降影响。25Q2省内经销商净-54 个，其中杏花村等其他酒净-47 个；省外经销商净-413 个，其中汾酒经销商净-250 个，公司优化渠道结构，引入优质大商，导入各价位带产品，稳定产品结构，同时优化配合度较低的小商。分渠道看，2025Q2 代理渠道收入 69.0 亿元/同比+0.3%，团购电商直销收入 5.0 亿元/同比+3.0%。2025Q2 净利率同比-4.0pcts 至 25%，现金流反映需求压力。2025Q2 公司毛利率同比-3.21pcts，主因 1）低价位玻汾增速快于整体，影响产品结构；2）适当加大消费者红包、促销活动、经销商返利等投入力度，计入成本端。2025Q2 税金及附加率同比+2.56pcts，主因销售减弱但生产端维持正常节奏；销售费用/管理费用同比-0.02/+0.08pcts，基本持平，我们预计广宣等费用在第一季度投入较多，25Q2 费用更精准聚焦动销端。2025Q2 销售收现 69.4 亿元/同比-6.1%，经营性现金流净额-10.5 亿元/同比-218%，主因收现减少但市场投入费用增多、职工薪酬等刚性支出影响。截至 25Q2 末合同负债 59.8 亿元/环比+1.65 亿元/同比+4.4%，回款端保持稳健，公司适当减缓发货节奏；期末应收款项融资（银行承兑汇票）增加 3 亿元，需求压力下公司积极为经销商纾压。投资建议：考虑到下半年行业需求复苏仍具有不确定性，公司经营理性务实，根据市场环境变化调整产品结构和区域扩张速度，保证渠道良性秩序；同时保持积极的费用投入水平维护厂商关系，略下调此前收入及净利润预测，预计2025-2027 年公司收入 370.3/390.1/430.1 亿元，同比+2.8%/+5.3%/+10.3%（前值同比+11.1%/+9.4%/+8.4%）；预计归母净利润 122.1/130.6/149.2 亿元，同比-0.2%/+6.9%/+14.3%，（前值同比+11.4%/+12.4%/+11.8%），当前股价对应 25/26年 19.7/18.5 倍 P/E，维持“优于大市”评级。风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；库存影响批价上挺等。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)31,92836,01137,02939,00843,007(+/-%)21.8%12.8%2.8%5.3%10.3%净利润(百万元)1043812243122151305714924(+/-%)28.9%17.3%-0.2%6.9%14.3%每股收益（元）8.5610.0410.0110.7012.23EBITMargin42.9%44.9%42.9%43.6%45.3%净资产收益率（ROE）37.5%35.2%30.8%29.1%29.8%市盈率（PE）23.119.719.718.516.2EV/EBITDA18.415.815.914.913.1市净率（PB）8.666.946.085.374.81资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：2021Q1 至今公司单季度营业总收入及同比增速图2：2021Q1 至今公司单季度归母净利润及同比增速资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图3：2021Q1 至今公司单季度毛利率及净利率图4：2021Q1 至今公司单季度销售费用率及管理费用率资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理表1：山西汾酒盈利预测调整表调整前调整后调整幅度项目2024A2025E2026E2025E2026E2025E2026E营业总收入（百万元）36,01140,01943,78837,02939,008-7.5%-10.9%收入同比增速%12.8%11.1%9.4%2.8%5.3%-8.3pcts-4.08pcts毛利率%76.2%77.0%77.6%75.5%75.8%-1.51pcts-1.81pcts销售费用率%76.2%11.6%11.4%12.0%11.5%0.4pcts0.1pcts管理费用率%3.9%4.1%4.1%3.8%3