中国中免25年中报点评：离岛免税降幅收窄 静待消费复苏

请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司研究 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 2025 年 08 月 27 日 公司点评 增持 / 维持 中国中免(601888) 目标价: 昨收盘:68.69 中国中免 25 年中报点评：离岛免税降幅收窄 静待消费复苏 ◼ 走势比较 ◼ 股票数据 总股本/流通(亿股) 20.69/19.52 总市值/流通(亿元) 1,421.1/1,341.16 12 个月内最高/最低价(元) 84.92/53.52 相关研究报告 <<中国中免 24 年报点评：整体业绩承压 静待消费复苏>>--2025-03-31 <<疫情影响业绩承压 新项目开业贡献增量>>--2022-11-01 <<中免海棠湾三期：合作太古地产 有望引入重奢>>--2022-10-24 证券分析师：王湛 电话： E-MAIL：wangzhan@tpyzq.com 分析师登记编号：S1190517100003 事件：中国中免发布 2025 年中报：报告期内，公司实现营业收入 281.51 亿元，同比下降 9.96%；实现归母净利润 25.99 亿元，同比下降20.81%；实现归母扣非净利润 25.95 亿元，同比下降 19.84%。 其中 Q2 公司实现营业收入 114.05 亿元，同比下降 8.45%；实现归母净利润 6.62 亿元，同比下降 32.21%；实现扣非归母净利润 6.6 亿元，同比下降 29.72%。 点评： 海南离岛免税业务上半年收入降幅收窄。据海口海关数据，离岛免税购物金额 167.6 亿元，同比下降 9.2%，降幅有所收窄，但市场整体需求仍显疲软。免税购物人数 248.2 万人次，同比下降 26.2%；人均免税购物金额约人民币 6754.0 元，同比上升 23.0%。同期，海南港口和机场旅客吞吐量 3519.52 万人次，同比下降 1.4%，其中离港旅客同比下降 1.6%，这一数据也直接影响到免税消费人群规模。报告期内，免税商品营收203.43 亿元/-6.13%，有税商品营收 71.89 亿元/-21.5%。 从子公司看，部分免税渠道利润层面有改善。三亚免税城收入 103.4亿元/-13.7%，归母净利润 6.05 亿元/+12.7%；海口国际免税城收入 30.56亿/+0.43%，归母净利润亏损 4.24 亿元，同比持平；海免收入 18.26 亿元/-8.8%，归母净利润 0.57 亿元/+11.8%；上海日上收入 68.7 亿元/-19.2%，归母净利润 3.66 亿/+18.1%；中免国际收入 212.38 亿元/-5.8%,归母净利润 10.32 亿元/-32.1%。 公司整体毛利率 32.77%，同比下滑 0.76pct。免税业务毛利率39.01%/-0.5pct，有税业务毛利率 13.12%/-4.25pct。在消费市场景气度下行的背景下，免税市场竞争加剧，部分商品价格战的背景下，维持毛利率面临挑战。新拓展的 “免税 + 文旅” 等业务模式，前期投入较大，尚未形成规模效应，对整体毛利率的提升贡献有限。 期间费用率整体保持稳定。报告期内，公司销售费用率/管理费用率/ 财 务 费 用 率 分 别 为15.14%/3.04%/-1.78%, 同 比 分 别 为+0.31pct/0.02pct/-0.27pct。经营活动产生的现金流量净额为 26.07 亿元，同比下降 39.50%，主要因销售收款减少所致。 持续拓展免税渠道，推进国潮出海。中国中免成功中标广州白云国际机场 T3 航站楼出境免税店以及多家口岸免税店经营权。海外业务拓展取得突破性进展，首次进入越南市场，河内内排国际机场与富国国际机场免税店顺利开业。此外，市内店渠道方面，青岛、厦门、哈尔滨等市内店转型升级开业。中国中免表示，公司深耕港澳市场，成功获得香港国际机场 MCM 快闪店、澳门 M8 市内免税店及澳门国际机场香化标段的经营权，计划于下半年陆续开业。公司于多家国潮品牌签署战略协议，带动中国品牌进入国际市场。 拓展“免税+”边界，构建文旅消费新格局。报告期内，三亚国际免税城正式获评国家 AAAA 级旅游景区，成为全国首个以免税商业为核心载(10%)2%14%26%38%50%24/8/2724/11/825/1/2025/4/325/6/1525/8/27中国中免沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司点评 P2 中国中免 25 年中报点评：离岛免税降幅收窄 静待消费复苏 体的国家级旅游景区，新引进超 60 个品牌，市场占有率同比提升近 1 个百分点，体现了“免税 + 文旅”融合战略的成效，离岛免税店销售呈现企稳态势。 投 资 建 议 ： 预 计 2025-2027 年 中 国 中 免 将 实 现 归 母 净 利 润49.51/57.07/64.43 亿元，同比增速 16.04%/15.27%/12.89%。预计 2025-2027 年 EPS 分别为 2.39/2.76/3.11 元/股，对应 2025-2027 年 PE 分别为29X、25X 和 22X，关注政策催化下的需求回暖以及中免市内免税店运营情况，给予“增持”评级。 风险提示：存在宏观市场环境变化，免税需求减少风险；存在跨境电商平台竞争加剧，公司商品价格竞争力下降的风险。存在地缘政治导致的出入境人数下滑的风险。存在市内免税店销售情况低于预期的风险。 ◼ 盈利预测和财务指标 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 56,474 61,684 68,321 75,315 营业收入增长率(%) -16.38% 9.23% 10.76% 10.24% 归母净利（百万元） 4,267 4,951 5,707 6,443 净利润增长率(%) -36.44% 16.04% 15.27% 12.89% 摊薄每股收益（元） 2.06 2.39 2.76 3.11 市盈率（PE） 32.49 28.7 24.9 22.06 资料来源：携宁，太平洋证券，注：摊薄每股收益按最新总股本计算 / 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司点评 P3 中国中免 25 年中报点评：离岛免税降幅收窄 静待消费复苏 资产负债表（百万） 利润表（百万） 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 货币资金 31,838 34,817 38,228 41,188 44,485 营业收入 67,540 56,474 61,684 68,321 75,315 应收和预付款项 621 905 628 695 765 营业成本 46,049 38,385 41,753 46,143 50,818 存货 21,057 17,348 19,137 21,149 23,292 营业税金及附加 1,644