行业竞争格局或持续优化，现金流改善推动股东回报增强

证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 点评报告 [Table_StockAndRank] 恒力石化(600346.SH) 投资评级 买入 上次评级 买入 [Table_Author] 刘红光 石化行业联席首席分析师 执业编号：S1500525060002 邮箱：liuhongguang@cindasc.com 刘奕麟 石化行业分析师 执业编号：S1500524040001 联系电话：13261695353 邮箱：liuyilin@cindasc.com [Table_OtherReport] 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 [Table_Title] 行业竞争格局或持续优化，现金流改善推动股东回报增强 [Table_ReportDate] 2025 年 8 月 28 日 [Table_Summary] 事件：2025 年 8 月 22 日晚，恒力石化发布 2025 年半年度报告。2025 年上半年公司实现营业总收入 1039.44 亿元，同比下降 7.68%；实现归母净利润 30.50 亿元，同比下降 24.08%；实现扣非后归母净利润 22.96 亿元，同比下降 35.16%；实现基本每股收益 0.43 元，同比下降 24.56%。 其中，第二季度公司实现营业总收入 468.98 亿元，同比下降 13.45%，环比下降 17.79%；实现归母净利润 9.99 亿元，同比下降 46.81%，环比下降51.28%；实现扣非后归母净利润 10.57 亿元，同比下降 38.64%，环比下降 14.67%；实现基本每股收益 0.14 元，同比下降 46.81%，环比下降51.72%。 点评： ➢ 上半年化工及化纤板块有所拖累，公司盈利短期承压。油价端，2025年上半年国际油价整体呈现震荡下行态势，主要受 OPEC+超预期增产叠加美国关税政策冲击需求预期影响，虽 6 月伊以冲突推升国际油价，但地缘溢价在停火后边际走弱，油价震荡下跌。2025 年上半年布伦特平均油价为 71 美元/桶，同比下降 15%。一季度油价单边下跌，二季度油价波动较剧烈，叠加化工板块供需偏弱，公司盈利有所承压。分板块看，上半年公司主要子公司恒力炼化、恒力化工、恒力石化（大连）、恒力化纤分别实现净利润 16.5、4.7、4.7、0.9 亿元，同比变化+8.5、-7.3、+2.2、-5.7 亿元。上半年原料价格波动剧烈，石化产品价格波动分化，芳烃产品盈利收窄，新材料产品价格跌幅高于原料价格跌幅，纺服终端需求相对偏弱，公司化工板块及化纤板块对业绩带来一定拖累。 ➢ 存量竞争时代来临，炼化龙头竞争格局或将持续优化。根据发改委政策，2025 年国内原油一次加工能力控制在 10 亿吨以内，当前炼化扩能接近尾声，总量逼近政策“红线”。2025 年 5 月国家发改委再次强调，要加快淘汰炼油等行业低效落后产能，此外近期中央密集释放“反内卷”信号，叠加税改进一步压缩地炼生存空间，或推动落后炼能加速退出。根据万得数据，自 2023 年四季度以来，山东地炼厂开工负荷持续下行，当前开工率仅维持在 50%左右。从炼能供给格局演变角度看，根据我们在 2025 年炼化中期策略报测算结论，在中性情景下，预计 2025-2026 年国内炼能增速将明显放缓，2027-2028 年或出现炼能负增长。公司旗下恒力炼化是国内稀缺的民营炼化一体化产能，恒力炼化在政策支持、工艺技术、产业协同等方面优势突出；此外，未来吸收合并恒力化工后，运营效率有望进一步提升，并推进资源配置优化，其资产质量或持续增强，公司也有望在当前炼能增量有限、减量出清的竞争格局优化背景下持续受益。 ➢ 公司自由现金流明显改善，积极推出中期股东回报方案。2025 年上半年公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为 38 亿元，同比降幅约 73%，当前主要在建项目已经逐步进入试生产阶段， 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 公司资本性支出明显放缓。公司资本开支放缓带来明显的自由现金流改善，2025 年上半年公司经营性现金流净额为 195 亿，同比增长55%，自由现金流 130 亿，同比增长约 187 亿。我们认为，未来伴随公司增量项目逐步收尾，资本开支进程放缓，公司或将逐步进入发展“红利回收期”。基于公司上半年充裕的现金流量，公司积极推出2025 年半年度利润分配方案，计划每股派发现金红利 0.08 元（含税），合计派现 5.63 亿元（含税），进一步强化股东回报，其长期投资价值或持续凸显。 ➢ 盈利预测与投资评级：我们预测公司 2025-2027 年归母净利润分别为75.90、89.43 和 103.05 亿元，同比增速分别为 7.8%、17.8%、15.2%，EPS（摊薄）分别为 1.08、1.27 和 1.46 元/股，按照 2025 年8 月 27 日收盘价对应的 PE 分别为 16.01、13.59 和 11.79 倍。考虑到公司受益于自身先进产能优势和行业整合有望加速，2025-2027 年公司业绩弹性有望持续释放，维持对公司的“买入”评级。 ➢ 风险因素：原油价格短期大幅波动的风险；聚酯纤维盈利不及预期风险；炼化产能过剩的风险；新增产能投产不及预期风险。 [Table_Profit] 重要财务指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入(百万元) 234,866 236,401 240,024 247,318 252,052 增长率 YoY % 5.6% 0.7% 1.5% 3.0% 1.9% 归属母公司净利润(百万元) 6,905 7,044 7,590 8,943 10,305 增长率 YoY% 197.8% 2.0% 7.8% 17.8% 15.2% 毛利率% 11.3% 9.9% 10.4% 10.8% 11.4% 净资产收益率ROE% 11.5% 11.1% 10.5% 11.1% 11.5% EPS(摊薄)(元) 0.98 1.00 1.08 1.27 1.46 市盈率 P/E(倍) 13.43 15.34 16.01 13.59 11.79 市净率 P/B(倍) 1.55 1.70 1.69 1.50 1.36 [Table_ReportClosing] 资料来源：万得，信达证券研发中心预测 ; 股价为 2025 年 8 月 27 日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 [Table_Finance] 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产 66,083 73,270 89,527 97,25