折价收窄，产量增长，上半年业绩符合预期

证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 点评报告 [Table_StockAndRank] 中国海油（600938.SH） 中国海洋石油（0883.HK） 投资评级 买入 上次评级 买入 [Table_Author] 刘红光 石化行业联席首席分析师 执业编号：S1500525060002 邮箱：liuhongguang@cindasc.com 胡晓艺 石化行业分析师 执业编号：S1500524070003 邮箱：huxiaoyi@cindasc.com [Table_OtherReport] 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 [Table_Title] 折价收窄，产量增长，上半年业绩符合预期 [Table_ReportDate] 2025 年 8 月 28 日 [Table_Summary] 事件：2025 年 8 月 27 日晚，中国海油发布 2025 年半年度报告。2025 上半年，公司实现营收 2076.08 亿元，同比-8.45%；实现归母净利润 695.33亿元，同比-12.79%；扣非后归母净利润 693.53 亿元，同比-12.43%。实现基本每股收益 1.46 元，同比-13.10%。 2025Q2，公司实现营业收入 1007.54 亿元，同比-12.62%，环比-5.71%；实现归母净利润 329.70 亿元，同比-17.60%，环比-9.83%；实现扣非后归母净利润 323.26 亿元，同比-18.62%，环比-12.70%；实现基本每股收益0.69 元，同比-17.86%，环比-10.39%。 点评： ➢ 公司整体业绩符合预期，受油价中枢下跌影响，上半年公司利润同比出现下滑，但在价差和量增方面，公司仍有较好表现。 ➢ 价格端，公司实现油价较布油折价持续收窄，天然气销售价格上涨。25H1公司实现油价 69 美元/桶，较布油折价约 1 美元/桶（上年同期折价为3 美元/桶），其中 Q2 单季公司实现价格 66 美元/桶，较布油折价缩小到约 0.5 美元/桶。Q2 公司实现气价 8 美元/千立方英尺，同环比均实现上涨（同比+1.60%，环比+3.03%），公司下游主要是华东和华南工业用户。 ➢ 产量端，天然气产量同比大幅增长。25H1 公司石油、天然气产量分别为296.1、88.5 百万桶当量，同比分别+4%、+12%。其中 Q2 油、气产量分别为 150.6、45.2 百万桶当量，同环比均实现增长，且天然气增速表现突出，主要来自“深海一号”二期全面投产的贡献。下半年海外增长点主要来自圭亚那 yellowtail、巴西 Mero4 项目等。此外公司在海内外资源储备取得收获，包括哈萨克斯坦 Zhylyoi 区块油气勘探与生产合同、印尼勘探区块产品分成合同、以及南海深层变质岩潜山勘探突破。 ➢ 成本端，继续巩固低桶油成本优势。H1 公司桶油成本 26.94 美元/桶（较Q1 基本持平），较去年同期-0.8 美元/桶，继续保持低成本竞争优势。 ➢ 资本开支同比下降。2025H1 公司实现资本开支 576 亿元，同比-9%。2025年公司预算开支稳定维持在 1250-1350 亿元，结构上勘探和生产支出占比有所提升。 ➢ 盈利预测与投资评级：我们预测公司 2025-2027 年归母净利润分别为1350.29、1397.82 和 1480.96 亿元，同比增速分别为-2.1%、3.5%、5.9%，EPS 分别为 2.84、2.94 和 3.12 元/股，按照 2025 年 8 月 27 日 A 股收盘价对应的 PE 分别为 8.97、8.66 和 8.17 倍，H 股收盘价对应的 PE 分别为 5.98、5.78、5.45 倍。考虑到公司受益于低桶油成本和产量增长，2025-2027 年公司有望继续保持良好业绩，H 股估值仍有修复空间，我们维持对公司 A 股和 H 股的“买入”评级。 ➢ 风险因素：经济波动和油价下行风险；公司增储上产速度不及预期风险； 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 经济制裁和地缘政治风险。 [Table_Profit] 重要财务指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入(百万元) 416,609 420,506 401,934 408,469 425,870 增长率 YoY% -1.3% 0.9% -4.4% 1.6% 4.3% 归属母公司净利润(百万元) 123,843 137,936 135,029 139,782 148,096 增长率 YoY% -12.6% 11.4% -2.1% 3.5% 5.9% 毛利率（%） 49.9% 53.6% 52.7% 52.9% 53.4% 净资产收益率ROE% 18.6% 18.5% 16.4% 15.5% 15.1% EPS(摊薄)(元) 2.61 2.90 2.84 2.94 3.12 P/E（A 股） 9.78 8.78 8.97 8.66 8.17 P/E（H 股） 4.52 6.10 5.98 5.78 5.45 P/B（A 股） 1.82 1.62 1.47 1.35 1.23 P/B（H 股） 0.84 1.13 0.98 0.90 0.82 [Table_ReportClosing] 资料来源：万得，信达证券研发中心预测；股价为 2025 年 8 月 27 日收盘价，注：2025 年 8 月27 日港元兑人民币汇率为 0.9130 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 [Table_Finance] 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产 250,275 264,609 303,222 347,872 391,217 营业总收入 416,609 420,506 401,934 408,469 425,870 货币资金 150,562 154,196 189,791 237,020 273,290 营业成本 208,794 194,993 189,935 192,333 198,451 应收票据 95 160 108 96 117 营业税金及附加 24,331 20,276 19,367 19,840 20,917 应收账款 36,291 32,918 34,071 30,603 35,643 销售费用 3,501 3,532 3,416 3,472 3,620 预付账款 3,218 2,924 3,229 3,077