2025年中报点评：Q2销量维持稳健，税率提升拖累盈利

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2025 年 08 月 15 日 证 券研究报告•2025 年 中报点评 买入 （ 维持） 当前价： 55.26 元 重庆啤酒（600132） 食 品饮料 目标价： ——元（6 个月） Q2 销量维持稳健，税率提升拖累盈利 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：舒尚立 执业证号：S1250523070009 电话：023-63786049 邮箱：ssl@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 4.84 流通 A 股(亿股) 4.84 52 周内股价区间(元) 51.39-70.13 总市值(亿元) 267.44 总资产(亿元) 125.03 每股净资产(元) 3.34 相 关研究 [Table_Report] 1. 重庆啤酒（600132）：25Q1 销量稳健增长，期待旺季盈利修复 (2025-05-03) 2. 重庆啤酒（600132）：24 年量价有所承压，期待后续需求改善 (2025-04-07) 3. 重庆啤酒（600132）：需求偏弱量价承压，期待后续改善 (2024-11-06) [Table_Summary]  事件：公司发布 2025年中报，25H1实现收入 88.4亿元，同比-0.2%；实现归母净利润 8.7亿元，同比-4%。其中 25Q2实现收入 44.8亿元，同比-1.8%；实现归母净利润 3.9 亿元，同比-12.7%。  现饮消费需求疲软下，Q2量稳但价有承压。量方面，25Q2公司实现销量 91.7万吨，同比基本持平；分渠道看，受整体餐饮消费需求疲软及部分政策波动影响，现饮渠道仍持续承压，但公司积极开拓非现饮渠道弥补了餐饮端下滑影响。分 价 格 带 看 ， 25Q2 公 司 高 档 / 主 流 / 经 济 啤 酒 收 入 增 速 分 别 为-1.1%/-3.6%/+4.8%；其中风花雪月与嘉士伯品牌预计仍维持双位数增长，乐堡品牌实现正增长，罐装乌苏及 1664亦实现较好增长；此外经济品类在公司产品结构优化下实现增长。价方面，受中高档啤酒销量承压影响，25Q2公司吨价同比-1.9%至 4755元/吨水平。分区域看，25Q2年西北区/中区/南区收入增速分别为+1.9%/-2.9%/-4.5%，西北区受益于疆内旅游热潮带动实现增长， 南区及中区受外部消费环境影响有所下滑。  成本红利带动毛利率上行，但税率变动致使 Q2利润端承压。25H1公司毛利率为 49.8%，同比+0.6pp；其中 25Q2 公司毛利率为 51.2%，同比+0.7pp；毛利率提升主要系主要大宗原材料价格下行所致。费用方面，25Q2公司销售费用率分别为 17.4%，同比+0.1pp；公司积极提升费用投放效率，上半年广告和市场费用同比下滑 3%。25Q2 管理费用率同比+0.2pp 至 3.1%。此外，公司 25Q2所得税率同比增长 7.4pp 至 27.3%。综合来看，在成本红利和税率变动共同作用下，25Q2 公司净利率同比-2.2pp 至 17.6%。  非现饮渠道积极拓展，盈利能力有望持续提升。1）产品方面，随着消费力的持续复苏，中高端品牌销量有望逐步回暖；此外公司非现饮渠道推新力度较强，风花雪月茶啤、乌苏秘酿等 1L装产品持续铺货，叠加天山汽水、电池能量饮料等新品上市撑起多元化布局，产品结构有望持续提升。2）渠道方面，公司加强非现饮渠道开发力度，罐化率提升为利润端贡献充足动能。3）成本方面，预计今年原材料成本的下行将与佛山工厂投产带来折旧对冲。展望后续，随着公司渠道库存逐步出清，叠加消费场景持续复苏大背景下，公司盈利能力有望持续提升。  盈利预测与投资建议。预计 2025-2027 年 EPS 分别为 2.42元、2.62元、2.78元，对应动态 PE 分别为 23 倍、21 倍、20 倍；维持“买入”评级。  风险提示：现饮场景恢复不及预期风险，高端化竞争加剧风险，原料价格上涨风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（亿元） 146.45 148.31 152.44 155.88 增长率 -1.15% 1.27% 2.78% 2.26% 归属母公司净利润（亿元） 11.15 11.72 12.66 13.47 增长率 -16.61% 5.13% 8.02% 6.39% 每股收益 EPS（元） 2.30 2.42 2.62 2.78 净资产收益率 ROE 91.67% 71.56% 61.10% 53.17% PE 24 23 21 20 PB 10.90 8.09 6.40 5.23 数据来源：Wind，西南证券 -13%-5%3%11%19%27%24/824/1024/1225/225/425/625/8重庆啤酒 沪深300 2904 重 庆啤酒（600132） 2025 年 中报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（亿元） 2024A 2025E 2026E 2027E 现金流量表（亿元） 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 146.45 148.31 152.44 155.88 净利润 22.49 23.65 25.54 27.18 营业成本 75.31 76.16 76.61 77.83 折旧与摊销 5.24 4.57 4.68 4.73 营业税金及附加 9.52 9.69 9.92 10.15 财务费用 -0.28 -0.37 -0.57 -0.94 销售费用 25.13 25.36 25.76 26.19 资产减值损失 -0.92 0.00 0.00 0.00 管理费用 5.17 5.04 5.03 5.14 经营营运资本变动 -6.09 -4.14 -5.50 1.22 财务费用 -0.28 -0.37 -0.57 -0.94 其他 4.98 -0.08 -0.33 -0.32 资产减值损失 -0.92 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 25.42 23.62 23.82 31.87 投资收益 0.80 0.30 0.30 0.30 资本支出 -5.14 -4.00 -1.00 -1.10 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -1.20 0.00 0.00 0.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -6.33 -4.00 -