榨菜品类表现企稳，盈利能力承压

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年08月27日优于大市涪陵榨菜（002507.SZ）榨菜品类表现企稳，盈利能力承压核心观点公司研究·财报点评食品饮料·调味发酵品Ⅱ证券分析师：张向伟联系人：王新雨021-60875135zhangxiangwei@guosen.com.cn wangxinyu8@guosen.com.cnS0980523090001基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价13.86 元总市值/流通市值15993/15924 百万元52 周最高价/最低价17.20/11.47 元近 3 个月日均成交额149.20 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《涪陵榨菜（002507.SZ）-2024 年经营略有承压，2025 年改革持续推进》 ——2025-04-07《涪陵榨菜（002507.SZ）-第三季度收入同比增长 6.81%，盈利能力修复》 ——2024-11-03《涪陵榨菜（002507.SZ）-单三季度业绩同比增长 4.8%，静待需求与成本拐点到来》 ——2023-11-06涪陵榨菜 2025 年上半年实现营业总收入 13.13 亿元，同比增长 0.51%；实现归母净利润 4.41 亿元，同比减少 1.66%；实现扣非归母净利润 4.15 亿元，同比减少 2.33%；2025 年第二季度实现营业总收入 6.00 亿元，同比增长7.59%；实现归母净利润 1.68 亿元，同比减少 4.59%；实现扣非归母净利润1.58 亿元，同比减少 5.00%。上半年业绩平稳，改革与新品成效初显。2025 年上半年榨菜/萝卜/泡菜收入分别为 11.23/0.33/1.19 亿元，同比+0.45%/+38.35%/-8.37%，榨菜销量稳健，“以价换量”趋势导致单价略有下行；新品风干萝卜干推动萝卜品类高速增长。2025H1 华南/华东/华中/华北/中原/西北/西南/东北销售大区收入同比-0.2%/+5.6%/+7.8%/-8.4%/-4.8%/-0.5%/-0.9%/+1.0%，截至 2025 年 6月底，公司经销商净减少 186 家至 2446 家，主因公司持续优化清退布局不合理、渠道冲突的经销商，渠道改革继续深化。市场推广费用增加，盈利能力承压。2025 年第二季度公司毛利率 52%，同比/环比+2.9/-4pct，其中 2025 年上半年榨菜毛利率为 58.1%，同比+3.9pct，受益于青菜头等重点原材料采购价处于低位，预计产品结构变化亦对短期盈利产生扰动。2025 年第二季度销售/管理费用率 17.2%/3.9%，同比+5.1/-0.1pct，主要源于公司开展促销、推广活动等，2025 年上半年市场推广费率同比+2.6pct。综合来看，公司归母净利率 28.1%，同比下滑 3.6pct。品类规划矩阵发展，味滋美股权收购积极推进。公司围绕“稳住榨菜，夯基拓新，寻求增长”的战略，2025 年重点推广榨菜、下饭菜、榨菜酱等家庭品类，以及调味菜、泡菜、豆瓣酱等餐饮品类。坚持以“榨菜+”和豆瓣酱复合化两大方向为核心，持续提升产品动销，并通过并购拓展业务，推进收购味滋美 51%股权，强化复合调味料布局。风险提示：原材料成本价格大幅提升，行业竞争加剧，新品推广状况不佳等。盈利预测与投资建议：考虑到行业环境偏弱，我们下调此前收入预测，但是公司原材料成本处于红利期，故小幅上调毛利率预测。综合来看，我们预计2025-2027 年公司实现营业总收入 24.9/26.5/28.1 亿元（前预测值为25.8/27.6/29.4 亿元），同比 4.5%/6.3%/6.0%；2025-2027 年公司实现归母净利润 8.2/8.8/9.4 亿元（前预测值为 8.7/9.3/10.0 亿元），同比3.2%/6.8%/6.7%；实现 EPS0.71/0.76/0.81 元；当前股价对应 PE 分别为19.4/18.2/17.0 倍。维持“优于大市”评级。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)2,4502,3872,4942,6502,810(+/-%)-3.9%-2.6%4.5%6.3%6.0%净利润(百万元)827799825880939(+/-%)-8.0%-3.3%3.2%6.8%6.7%每股收益（元）0.720.690.710.760.81EBITMargin32.0%31.5%33.2%33.4%33.8%净资产收益率（ROE）10.0%9.2%9.0%9.1%9.2%市盈率（PE）19.320.019.418.217.0EV/EBITDA18.419.318.817.215.9市净率（PB）1.941.841.751.651.57资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2涪陵榨菜 2025 年上半年实现营业总收入 13.13 亿元，同比增长 0.51%；实现归母净利润 4.41 亿元，同比减少 1.66%；实现扣非归母净利润 4.15 亿元，同比减少2.33%；2025 年第二季度实现营业总收入 6.00 亿元，同比增长 7.59%；实现归母净利润 1.68 亿元，同比减少 4.59%；实现扣非归母净利润 1.58 亿元，同比减少5.00%。图1：营业收入及增速图2：归母净利润及增速资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理上半年业绩平稳，改革与新品成效初显。2025 年上半年榨菜/萝卜/泡菜收入分别为 11.23/0.33/1.19 亿元，同比+0.45%/+38.35%/-8.37%，榨菜销量稳健，“以价换量”趋势导致单价略有下行；新品风干萝卜干推动萝卜品类高速增长。2025H1华 南 / 华 东 / 华 中 / 华 北 / 中 原 / 西 北 / 西 南 / 东 北 销 售 大 区 收 入 同 比-0.2%/+5.6%/+7.8%/-8.4%/-4.8%/-0.5%/-0.9%/+1.0%，截至 2025 年 6 月底，公司经销商净减少 186 家至 2446 家，主因公司持续优化清退布局不合理、渠道冲突的经销商，渠道改革继续深化。市场推广费用增加，盈利能力承压。2025 年第二季度公司毛利率 52%，同比/环比+2.9/-4pct，其中 2025 年上半年榨菜毛利率为 58.1%，同比+3.9pct，受益于青菜头等重点原材料采购价处于低位，预计产品结构变化亦对短期盈利产生扰动。2025 年第二季度销售/管理费用率 17.2%/3.9%，同比+5.1/-0.1pct，主要源于公司开展促销、推广活动等，2025 年上半年市场推广费率同比+2.6pct。综合来看，公司归母净利率 28.1%，同比下滑 3.6pct。图3：毛利率变化图4：归母净利润率变化资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3品类规划矩阵发展，味