最差时点已过，动销有望逐步改善

证券研究报告：食品饮料 | 公司点评报告市场有风险，投资需谨慎请务必阅读正文之后的免责条款部分股票投资评级买入|维持个股表现2024-082024-112025-012025-042025-062025-08-14%-7%0%7%14%21%28%35%42%49%迎驾贡酒食品饮料资料来源：聚源，中邮证券研究所公司基本情况最新收盘价（元）45.01总股本/流通股本（亿股）8.00 / 8.00总市值/流通市值（亿元）360 / 36052 周内最高/最低价72.92 / 38.43资产负债率(%)26.3%市盈率13.89第一大股东安徽迎驾集团股份有限公司研究所分析师:蔡雪昱SAC 登记编号:S1340522070001Email:caixueyu@cnpsec.com分析师:张子健SAC 登记编号:S1340524050001Email:zhangzijian@cnpsec.com迎驾贡酒(603198)最差时点已过，动销有望逐步改善l投资要点公司发布 2025 年中报,实现营业收入/归母净利润/扣非净利润31.60/11.30/10.93 亿元，同比-16.89%/-18.19%/-19.94%。25H1 公司毛利率/归母净利率为 73.62%/35.76%，分别同比+0.18/-0.57pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为 9.72%/3.97%/0.83%，分别同比+1.75/+1.15/-0.13pct。25H1 销售收现 34.88 亿元，同比-10.00%，经现净额 3.17 亿元，同比下降 45.71%。25H1 末合同负债（预收款）4.40 亿元，同比减少 0.22 亿元、环比减少 0.16 亿元（去年同口径环比减少 0.53 亿元）。分产品看，25H1 中高档白酒/普通白酒分别实现营收 25.37/4.52 亿元，同比下滑 14.01%/32.47%。短期市场仍面临渠道库存消化、需求疲软等压力，25H1 公司销售承压。25H1 毛利率略有提升，主因普通白酒跌幅较中高档白酒更大，导致产品结构略有优化。25H1 销售费用率提升主因广告宣传费、租赁费增加，管理费用率提升主因折旧费、无形资产摊销等增加。此外，考虑到 25H1 公司的销售和管理费用绝对值同比维稳，因此销售收入承压也是公司费用率提升的重要因素。公 司 单 Q2 实 现 营 业 收 入 / 归 母 净 利 润 / 扣 非 净 利 润11.13/3.02/2.77 亿元，同比-24.13%/-35.20%/-40.24%。25Q2，公司毛利率/归母净利率为 68.33%/27.10%，分别同比-2.62/-4.63pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为 13.41%/5.51%/1.30%，分别同比 3.43/2.01/0.05pct。25H1 白酒受外部政策执行加码、场景缺失、导致深度调整。渠道反馈安徽省内 100-300 元价格带产品表现相对受影响小一些，公司核心产品洞藏系列下滑相对可控，产品势能仍处在上升期；公司中低档产品逐步独立招商，产品策略上继续聚焦洞藏系列核心产品，突出产品精准定位，严格规范价格管理，完善价格指导体系。市场拓展上，公司深入开展市场调研，加速省内外市场布局；聚焦重点渠道，优化营销活动，重点市场调整市场销售架构、加强酒厂自身对渠道的控盘能力。渠道反馈进入 7/8 月动销改善，在保证合理库存的情况下，预计中秋旺季公司目标仍将是稳中求进。l盈利预测与投资评级受到浪费条例执行中不断加码的影响，安徽省内白酒消费承压，叠加去年同期基数较高，公司实际动销受影响较大。我们预计今年二季度报表端较为真实反映实际动销情况，且大概率是公司业绩表现最差的一个季度。随着官媒纠偏后政策影响逐步减轻，7/8 月以来公司动销逐步改善，渠道库存相对不大。展望下半年，低基数下公司业绩同比情况有望环比改善，业绩端最差时点已过。预计公司 2025-2027发布时间：2025-08-28请务必阅读正文之后的免责条款部分2年 实 现 营 收67.26/70.19/76.80亿 元 ， 同 比 增 长 -8.41%/4.36%/9.42%；实现归母净利润 23.19/24.62/27.90 亿元，同比增长-10.43%/6.15%/13.31%，对应 EPS 为 2.90/3.08/3.49 元，对应当前股价 PE 为 16/15/13 倍，维持“买入”评级。l风险提示：食品安全风险；市场竞争加剧风险；需求复苏不及预期。n盈利预测和财务指标[table_FinchinaSimple]项目\年度2024A2025E2026E2027E营业收入（百万元）7344672670197680增长率(%)8.46-8.414.369.42EBITDA（百万元）3621.283219.813407.503821.58归属母公司净利润（百万元）2589.272319.232461.942789.68增长率(%)13.45-10.436.1513.31EPS(元/股)3.242.903.083.49市盈率（P/E）13.9115.5314.6312.91市净率（P/B）3.663.212.842.51EV/EBITDA11.089.488.517.16资料来源：公司公告，中邮证券研究所[table_FinchinaSimpleEnd]请务必阅读正文之后的免责条款部分3[table_FinchinaDetail]财务报表和主要财务比率财务报表(百万元)2024A2025E2026E2027E主要财务比率2024A2025E2026E2027E利润表成长能力营业收入7344672670197680营业收入8.5%-8.4%4.4%9.4%营业成本1914174418151919营业利润14.4%-10.6%6.1%13.2%税金及附加1107101710621162归属于母公司净利润13.4%-10.4%6.2%13.3%销售费用666673667691获利能力管理费用233235232230毛利率73.9%74.1%74.1%75.0%研发费用81747477净利率35.3%34.6%35.1%36.4%财务费用-23000ROE26.3%20.7%19.4%19.4%资产减值损失0000ROIC48.8%34.5%43.5%49.7%营业利润3444308032673698偿债能力营业外收入6444资产负债率26.3%22.4%20.8%19.7%营业外支出41343434流动比率3.083.764.174.52利润总额3409305032383669营运能力所得税815726771873应收账款周转率29.9048.4848.4848.48净利润2594232424672795存货周转率0.380.420.420.42归母净利润2589231924622790总资产周转率0.550.460.440.43每股收益（元）3.242.903.083.49每股指标（元）资产负债表每股收益3.242.903.083.49货币资金1316370152386917每股净资产12.3014.0415.8717.95交易性金融资产0000估值比率应收