业绩符合预期，“三新两化”战略成果颇丰

证券研究报告：医药生物| 公司点评报告市场有风险，投资需谨慎请务必阅读正文之后的免责条款部分股票投资评级买入 |维持个股表现2024-082024-112025-012025-042025-062025-08-4%1%6%11%16%21%26%31%36%41%46%九州通医药生物资料来源：聚源，中邮证券研究所公司基本情况最新收盘价（元）5.44总股本/流通股本（亿股）50.42 / 50.42总市值/流通市值（亿元）274 / 27452 周内最高/最低价5.98 / 4.39资产负债率(%)67.2%市盈率10.88第一大股东上海弘康实业投资有限公司研究所分析师:盛丽华SAC 登记编号:S1340525060001Email:shenglihua@cnpsec.com分析师:龙永茂SAC 登记编号:S1340523110002Email:longyongmao@cnpsec.com九州通(600998)业绩符合预期，“三新两化”战略成果颇丰l业绩符合预期，加大战略性投入公司发布 2025 年中报：2025H1 营业收入 811.06 亿元（+5.10%），归母净利润 14.46 亿元（+19.70%），归母净利润实现快速增长主要原因是公司在保持医药分销收入稳健增长的同时，医药工业、数字物流等新兴业务板块收入分别实现 10.77%、24.66%的较快增长；同时，公司完成医药仓储物流基础设施公募 REITs 发行上市，增加公司净利润 4.38 亿元。2025H1 扣非净利润 9.52 亿元（-19.34%），主要原因是防疫物资应收账款及医院客户账期延长等所致减值准备计提增加，对公司扣非归母净利润造成了一定影响，如剔除前述减值准备计提增加因素的影响，公司 2025H1 归母净利润 15.87 亿元，同比增长31.44%；扣非归母净利润 10.94 亿元，同比下降 7.33%。经营现金流净额-28.21 亿元（+11.87%），主要原因是公司本年中较上年同期加大了应收账款的清收力度，现金回款增加所致。预计全年经营活动产生的现金流量净额为与经营业绩相匹配的正数。分季度来看，2025Q1、Q2 营业收入分别为 420.16 亿元（+3.82%）、390.9 亿元（+6.52%），归母净利润分别为 9.7 亿元（+80.38%）、4.76亿元（-29.00%），扣非净利润分别为 5.07 亿元（-2.76%）、4.45 亿元（-32.47%）。从盈利能力来看，2025H1 毛利率为 7.56%（-0.35pct），归母净利率为 1.78%（+0.22pct），扣非净利率为 1.17%（-0.36pct）。费率方面，2025H1 销售费用率为 2.89%（+0.07pct），管理费用率为 1.82%（+0.06pct），研发费用率为 0.08%（-0.00pct），财务费用率为 0.56%（-0.20pct）。公司继续加大在新产品、新零售、新医疗、数字化和不动产证券化（“三新两化”）战略以及“三花”（花时间、花精力、花成本）人才战略方面的投入，2025H1 公司在药九九B2B、好药师零售、京丰制药等“三新两化”战略实施主体的人工成本投入达 2.45 亿元（不含营运成本、资金成本等），较上年同期增长21.62%；在“三花”人才引进成本投入 5,520 万元，较上年同期增长110%。l各业务板块齐头并进，实现良好发展分板块来看，2025H1 医药分销核心业务实现销售收入 676.34 亿元，同比增长 6.04%，为公司整体营业收入增长奠定较好基础；此外，医药工业、数字物流等新兴业务板块均实现强劲增长，其中医药工业自产及 OEM 业务形成具有市场竞争力的西药、中药及器械产品集群，2025H1 实现销售收入 15.93 亿元，同比增长 10.77%；医药新零售业务 2025H1 实现销售收入 14.93 亿元（含好药师 B2C 电商总代总销业务），好药师“万店加盟”门店数已达 31,535 家，上半年向加盟店销售额 34.18 亿元，同比增长 41.30%；数字物流与供应链解决方案发布时间：2025-08-27请务必阅读正文之后的免责条款部分22025H1 实现业务收入 5.87 亿元，同比增长 24.66%。此外，总代品牌推广业务（CSO）大力开展新品引进及老品提量，2025H1 销售规模达95.91 亿元；药九九 B2B 电商平台及零售电商服务平台等院外数字化分销业务快速增长，2025H1 收入规模 106.36 亿元，同比增长21.08%。l持续推动数智化转型，不动产证券化战略成果显著公司继续加大数字化战略投入，上半年研发投入 1.46 亿元，积极开展 AI 人工智能在各个场景领域系统的深度应用，如 AI 辅诊、AI客服、AI 采购助手、AI 营销助手等针对角色和场景的个性化、定制化 AI 解决方案，大力促进公司业务及管理效率的提升，推动公司向数智化转型。公司不动产证券化战略成果显著，公募 REITs 发行上市及 Pre-REITs 首期发行成功后，公司将适时启动公募 REITs 扩募工作，以盘活更多医药仓储物流资产及配套设施，为公司业务发展持续提供资金支持。l盈利预测与投资建议公司基本面积极向好，批发稳增长的同时，新产品战略打造“第二成长曲线”， REITs 发行落地以及扩募将加快资金周转，预计公司2025-2027 年营业收入分别为 1640.51/1773.30/1916.34 亿元，归母净利润分别为 26.72/28.99/32.09 亿元，当前股价对应 PE 分别为10.3/9.5/8.6 倍，维持“买入”评级。l风险提示：批发业务受政策影响经营不及预期风险； REITs 基金募集和运营不及预期风险。n盈利预测和财务指标[table_FinchinaSimple]项目\年度2024A2025E2026E2027E营业收入（百万元）151810164051177330191634增长率(%)1.118.068.098.07EBITDA（百万元）4892.784941.925255.885722.78归属母公司净利润（百万元）2507.392671.962899.203208.87增长率(%)15.336.568.5010.68EPS(元/股)0.500.530.570.64市盈率（P/E）10.9410.279.468.55市净率（P/B）1.010.950.900.84EV/EBITDA4.434.774.403.98资料来源：公司公告，中邮证券研究所[table_FinchinaSimpleEnd]请务必阅读正文之后的免责条款部分3[table_FinchinaDetail]财务报表和主要财务比率财务报表(百万元)2024A2025E2026E2027E主要财务比率2024A2025E2026E2027E利润表成长能力营业收入151810164051177330191634营业收入1.1%8.1%8.1%8.1%营业成本139968151002162988175745营业利润20.3%4.1%8.7%11.6%税金及附加421445494528归属于母公司净利润15.3%6.6%8.5%