工业行业：PPP存量项目，方向明确，循序渐进

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 工业 PPP 存量项目：方向明确，循序渐进 华泰研究 建筑与工程 增持 (维持) 建筑施工 增持 (维持) 方晏荷 研究员 SAC No. S0570517080007 SFC No. BPW811 fangyanhe@htsc.com +(86) 755 2266 0892 黄颖 研究员 SAC No. S0570522030002 SFC No. BSH293 huangying018854@htsc.com +(86) 21 2897 2228 王玺杰* 研究员 SAC No. S0570524110002 wangxijie@htsc.com +(86) 755 8249 2388 樊星辰* 研究员 SAC No. S0570525040003 fanxingchen@htsc.com +(86) 10 6321 1166 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐 股票名称 股票代码 目标价 (当地币种) 投资评级 中国铁建 1186 HK 6.64 买入 中国中铁 390 HK 5.34 增持 中国交通建设 1800 HK 7.33 买入 中国中冶 601618 CH 3.82 增持 中国建筑 601668 CH 8.60 买入 资料来源：华泰研究预测 2025 年 8 月 21 日│中国内地 动态点评 规范解决方向明确，低 PB 建筑国企迎估值催化 近日，国务院办公厅转发财政部《关于规范政府和社会资本合作存量项目建设和运营的指导意见》(下称《意见》)，要求各地保障 PPP 在建项目顺利建设、推动已运营项目平稳运行，并强调加大财政支持力度。我们认为《意见》旨在规范 PPP 存量项目建设和运营，加快解决建筑工程企业应收款的方向明确，但资金来源仍主要是地方专项债券，可能存在新建项目和存量项目博弈的难题。中长期来看，建筑企业经营性债务的解决将有望降低报表应收款风险、缓解负债端压力，推荐应收资产占比高、PB 处于低位的中国铁建 H、中国中铁 H、中国交通建设、中国中冶、中国建筑。 《意见》出台符合预期，存量 PPP 项目将有据可循 PPP 项目于 2023 年 2 月被叫停，当年 11 月国家发改委、财政部联合印发《关于规范实施政府和社会资本合作新机制的指导意见》，PPP 全面转向特许经营新机制，但大量在建和运营 PPP 项目缺失付款指导，建筑工程行业应收款风险上升。在今年“两会”期间，财政部宣布 2025 年将加强财政与金融配合，出台 PPP 存量项目建设和运营的指导意见，因此此次《意见》出台时点符合预期。且《意见》明确 2024 年底前未开工的项目原则上不再采取 PPP 存量项目模式实施，也实现了新机制和 PPP 存量项目的衔接。 多举措规范解决存量项目，但资金来源聚焦专项债 1）对于在建项目，《意见》提出分类分级优先实施具有一定收益的项目、进一步论证缓建项目内容、金融机构依法合规支持在建项目融资等。2）对于已运营项目，《意见》提出依法履约按效付费、推动实现降本增效等举措，鼓励三方平等协商降低利率、展期、合理调整项目投资回报率、资金折现率等。综合来看，《意见》提出地方政府可将专项债券资金用于 PPP 存量项目建设成本中的政府支出、社会资本方垫付建设成本等，我们认为地方专项债是新建投资项目的重要资金来源，是否提升比例用于解决存量 PPP 项目还款或加剧地方在新项目投资和存量项目化债中的博弈。 建筑行业应收规模庞大，循序渐进降低债务压力 据 Wind 数据统计，截至 2023 年 2 月，全国 PPP 中心项目入库 1.4 万个，投资总规模 20.9 万亿元；其中进入执行阶段 8483 个项目，总投资 13.9 万亿元。截至 2024 年末，建筑上市板块合计应收类资产 7.2 万亿元（应收账款 2.1+合同资产 2.5+长期应收款 1.0+其他非流动资产 1.5），与 PPP 存量项目拖欠款形成的经营性债务关联紧密。随着前期特殊再融资债券和特殊专项债券已在有序解决地方隐性债务，我们认为若此次规范意见能落实推进，将有望加快建筑行业资产负债表修复，推荐 0.2xPB（基于 25 年华泰预测，后同）的中国铁建 H 和中国中铁 H，0.3xPB 的中国交通建设，以及中国中冶（0.44xPB）和中国建筑（0.45xPB）。 风险提示：PPP 存量项目规范意见落实缓慢，地方专项债用于存量项目规模低于预期，社会资本方、地方政府和金融机构三方协商进展低于预期。 (13)(3)81929Aug-24Dec-24Apr-25Aug-25(%)建筑与工程建筑施工沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 工业 图表1： 重点公司推荐一览表 最新收盘价 目标价 市值 (百万) EPS (元) PE (倍) 股票名称 股票代码 投资评级 (当地币种) (当地币种) (当地币种) 2024 2025E 2026E 2027E 2024 2025E 2026E 2027E 中国铁建 1186 HK 买入 5.73 6.64 77,811 1.64 1.54 1.58 1.63 3.20 3.40 3.32 3.22 中国中铁 390 HK 增持 4.05 5.34 100,201 1.13 1.05 1.08 1.11 3.29 3.52 3.44 3.33 中国交通建设 1800 HK 买入 5.81 7.33 94,579 1.44 1.51 1.59 1.66 3.70 3.51 3.34 3.21 中国中冶 601618 CH 增持 3.27 3.82 67,766 0.33 0.35 0.37 0.38 10.05 9.41 8.92 8.53 中国建筑 601668 CH 买入 5.52 8.60 228,089 1.12 1.13 1.14 1.16 4.94 4.87 4.82 4.77 资料来源：Bloomberg，华泰研究预测 图表2： 重点推荐公司最新观点 股票名称 最新观点 中国铁建 (1186 HK) 公司发布一季报：2025Q1 实现营收 2568 亿元，同比-6.61%，归母净利 51.5 亿元，同比-14.51%，扣非净利 49.8 亿元，同比-13.87%。公司 25Q1新签合同额 4928 亿元，同比-10.5%。我们认为一方面 24Q1 基数相对较高，另一方面 25Q1 复工慢于往年，随着稳增长、化债等政策逐步释放效果，预计 Q2 有望迎来改善，A/H 均维持“买入”评级。 维持公司 25-27 年归母净利润预测为 209/215/221 亿元。A/H 股可比公司 25 年 Wind 一致预期均值 6/3xPE，考虑公司率先弱化规模追求，压实资产、转向高质量发展，我们认为公司有望领先同行迎来报表改善，奠定中长期分红提升基础，维持认可给予公司 A/H 股 25 年 7/4xPE，A/H 股目标价 10.79元/6.64 港元（前值 10.79