上半年收入增长10%，盈利受老客订单波动及新厂产能爬坡影响承压

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年08月11日优于大市1华利集团（300979.SZ）上半年收入增长 10%，盈利受老客订单波动及新厂产能爬坡影响承压 公司研究·公司快评 纺织服饰·纺织制造 投资评级：优于大市（维持）证券分析师：丁诗洁0755-81981391dingshijie@guosen.com.cn执证编码：S0980520040004证券分析师：刘佳琪010-88005446liujiaqi@guosen.com.cn执证编码：S0980523070003事项：公司公告：2025 年 8 月 8 日，公司发布中期业绩快报及分红预案，2025 年上半年，公司销售运动鞋 1.15亿双，同比增长 6.14%；实现营业收入人民币 126.61 亿元，同比增长 10.36%；实现归属于上市公司股东的净利润人民币 16.64 亿元，同比减少 11.42%。公司拟派发现金红利 1 元/股，分红率达 70%。国信纺服观点：1）上半年及二季度业绩：上半年量价齐升带动收入增长 10%，受老客户订单波动及新厂产能爬坡影响，二季度利润率同环比下滑；2）新工厂投产及爬坡情况：2024 年 9 月以来密集投产新工厂拖累整体盈利，新工厂负面影响有望在下半年缓解；3）关税影响：越南和印尼关税基本落定在 19-20%，头部国际品牌客户预计大部分通过终端涨价转嫁关税，代工厂分摊部分有限；4）风险提示：产能扩张不及预期、下游品牌销售疲软、国际政治经济风险；5）投资建议：今年新客户订单快速增长弥补老客户订单波动，盈利短期承压，明年老客订单改善叠加新厂产能爬坡有望贡献较大业绩弹性。2025 上半年在 2024年较高基数上，仍然有 10%的收入增长，量价齐升，主要基于新客户订单的快速增长，老客户订单今年相对疲软，主要与部分老客户自身品牌周期有关；盈利承压，二季度利润率同环比下滑，主要受老厂新老客户订单产能调配、以及新厂产能爬坡影响，下半年预计前者仍对盈利造成压力，后者伴随去年密集投产的新厂产能爬坡、有望逐季改善；老客户订单问题也有望在明年伴随品牌自身趋势向上、以及关税落地后下单从谨慎到逐渐乐观而改善；同时如若新工厂产能爬坡顺利，明年也将有明显的业绩贡献。主要考虑到今年老客订单增速放缓及盈利压力，我们下调盈利预测，预计公司2025~2027年净利润分别为35.7/41.7/47.3亿元（前值为 41.6/48.5/55.8 亿元），同比-7.0%/+16.7%/+13.6%。基于盈利预测下调，下调目标价至60.7~64.3 元（前值为 67.7~74.8 元），对应 2026 年 17-18x PE，维持“优于大市”评级。评论： 上半年及二季度业绩：上半年量价齐升带动收入增长 10%，受老客户订单波动及新厂产能爬坡影响，二季度利润率同环比下滑2025 年上半年，公司实现营业收入 126.61 亿元，同比增长 10.4%，销量/单价分别+6.1%/4.2%；实现归属于上市公司股东的净利润 16.64 亿元，同比减少 11.4%。第二季度，公司营业收入同比+9.0%，销量/单价分别+4.6%/4.2%；营业利润同比-15.8%，营业利润率同比-4.9/环比-0.9 百分点至 16.7%；税前利润同比-16.4%，税前利润率同比-5.0/环比-1.0 百分点至 16.6%；归母净利润-17.3%，归母净利率同比-3.9/环比-1.9 百分点至 12.3%。上半年量价齐升带动收入增长，但盈利承压，二季度利润率同环比下滑，主要因老客户订单下滑、新客户订单大幅增长，新客户订单效率较低且存在老工厂产能调配损失，同时较多的新工厂处于产能爬坡阶段，导致毛利率承压。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：公司半年度收入与变化情况图2：公司季度收入与变化情况资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图3：公司半年度归母净利润与变化情况图4：公司季度归母净利润与变化情况资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图5：公司半年度利润率图6：公司季度利润率资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3 新工厂投产及爬坡情况：2024 年 9 月以来密集投产新工厂拖累整体盈利，新工厂负面影响有望在下半年缓解1）已投产工厂：公司于 2024 年 Q2/Q3/Q4 分别投产 2/1/1 个工厂；2025 年 Q1 投产 2 个工厂。2）待投产工厂：2025 下半年/2026 年预计各有 2 个工厂投产。3）爬坡情况：公司工厂普遍在投产 10-12 个月内实现盈亏平衡，2024 年 Q2 投产的工厂预计在今年 Q2 处于接近盈亏平衡的状态，但后续投产的多个工厂仍对利润产生拖累，且原有老工厂品牌订单波动、调配产能产生效率损失。预计今年下半年仍将受到以上因素对盈利的负面影响，但若公司及时优化人员并进行有效成本管控，对盈利的负面影响将有望减小。 关税影响：越南和印尼关税基本落定在 19-20%，头部国际品牌客户预计大部分通过终端涨价转嫁关税，代工厂分摊部分有限7 月 31 日，白宫表示，美国总统特朗普已签署行政令，新关税将于 8 月 1 日生效；大部分纺织制造产能所分布的东南亚国家，如华利产能所在的越南和印尼，加征关税在 19-20%，较 4 月 2 日的版本有大幅下降。目前关税影响有限，多数由品牌客户吸收，Nike、ASICS 规定不由代工厂吸收关税，其中 Nike 近期已调涨产品售价；Adidas、Brooks、HOKA 等，则陆续洽谈部分共摊。图7：特朗普对等关税政策变化资料来源：美国白宫，央视新闻，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4 投资建议：今年新客户订单快速增长弥补老客户订单波动，盈利短期承压，明年老客订单改善叠加新厂产能爬坡有望贡献较大业绩弹性2025 上半年在 2024 年较高基数上，仍然有 10%的收入增长，量价齐升，主要基于新客户订单的快速增长，老客户订单今年相对疲软，主要与部分老客户自身品牌周期有关；盈利承压，二季度利润率同环比下滑，主要受老厂新老客户订单产能调配、以及新厂产能爬坡影响，下半年预计前者仍对盈利造成压力，后者伴随去年密集投产的新厂产能爬坡、有望逐季改善；老客户订单问题有望在明年伴随品牌自身趋势向上、以及关税落地后下单从谨慎到逐渐乐观而改善；同时如若新工厂产能爬坡顺利，明年也将有明显的业绩贡献。主要考虑到今年老客订单增速放缓及盈利压力，我们下调盈利预测，预计公司 2025~2027 年净利润分别为35.7/41.7/47.3 亿元（前值为 41.6/48.5/55.8 亿元），同比-7.0%/+16.7%/+13.6%。基于盈利预测下调，下调目标价至 60.7~64.3 元（前值为 67.7~74.8 元），对应 2026 年 17-18x PE，维持“优于大市”评级。表1：盈利预测及市场重要数据盈利预测及市场重要数据2023202