从券业整合看并购如何创造长期价值

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年12月24日优于大市中金公司（601995.SH）从券业整合看并购如何创造长期价值核心观点公司研究·财报点评非银金融·证券Ⅱ证券分析师：孔祥证券分析师：王德坤021-60375452021-61761035kongxiang@guosen.com.cn wangdekun@guosen.com.cnS0980523060004S0980524070008基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价35.53 元总市值/流通市值171512/171512 百万元52 周最高价/最低价40.00/30.31 元近 3 个月日均成交额697.06 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《中金公司（601995.SH）-投资规模和收益高增，财富管理转型推进》 ——2025-10-30《中金公司（601995.SH）-金融资产增长，投资收益高增》 ——2025-04-29《中金公司（601995.SH）-投行业务优势稳固，财富管理转型推进》 ——2025-03-30《中金公司（601995.SH）-杠杆提升，投行承压》——2024-10-31《中金公司（601995.SH）-投行承压，杠杆下降，财富产品线拓展》 ——2024-09-02并购价值创造体现在三方面：即以合理估值识别标的、以具备优势的价格完成交易，以及通过整合实现潜在的协同增量。本次中金公司吸收合并东兴证券、信达证券定价相对公允，契合政策导向，将显著增强中金公司的资本实力、业务网络与综合竞争力，为其长期发展战略注入强劲动力。合并将大幅增厚中金公司的资本与资产规模。静态测算显示，合并后公司总资产将突破万亿元级别，归母净资产提升约 48%，行业排名跃升至第 4 位。财务表现方面，基于 2025 年前三季度数据，合并将使中金公司营业收入增长约 32%，行业排名提升至第 3 位；归母净利润增长约 45%，行业排名提升至第 6 位。更重要的是，公司的资本结构将得到优化：这不仅增强了风险抵御能力，也为未来运用杠杆扩张资产规模提供了广阔空间。业务协同与整合前景：全方位优势互补，发展潜力充分。一是资本运用与自营投资：合并后，公司杠杆率存在提升潜力（中金平均 5.4 倍 vs. 东兴、信达平均 3.5 倍），资金运用效率有望提高。自营投资业务将融合中金控制方向性风险、侧重客户服务的策略与东兴、信达历史业绩优秀的团队能力，有望实现稳健与弹性的平衡。此外，依托东方与信达两大 AMC 股东庞大的金融生态（总资产规模达 3 万亿），中金有望在不良资产重整、债务重组等领域将纯服务模式升级为“服务+投资”模式，打开新的盈利空间。二是财富管理业务：此乃合并后优势增强最显著的领域之一。整合后，中金公司的营业网点数量将增加约 80%，达到 400 多家，跻身行业前三；客户数量增长超50%，超过 1400 万。尤为关键的是，中金财富曾成功整合中投证券，并转型为买方投顾模式，积累了宝贵的并购整合与业务升级经验。三是投资银行与资产管理业务：投行方面，团队人数将增加超 300 人，中金在龙头企业和国际业务的优势，将与东兴、信达在成长型企业、北交所的项目储备形成有效互补。资管业务通过整合各方团队特色，整体资管能力有望增强。合并后或开启发展新阶段，显著提升公司实力。根据中金公司发展规划，公司 2025 年后目标是成为“全要素、全球、全能”的综合性现代投资银行，即以客户为中心，整合人力、资本、数据（含 AI）全要素，拓展全球布局，实现全能型业务覆盖。本次合并是加速中金公司迈向 3.0 战略目标的关键催化剂，将极大助力其提升综合竞争力与国际影响力。风险提示：整合不及预期，股市景气度下降，政策风险等。投资建议：我们基于公司合并影响调整了公司盈利预测，预计公司2025-27 年净利润为 82.33 亿元、141.79 亿元及 154.03 亿元。考虑资本增厚、业务协同、战略推进等积极因素，维持公司“优于大市”评级。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)22,99021,33326,90140,19243,559(+/-%)-11.9%-7.2%26.1%--8.4%归母净利润(百万元)6,1565,6948,23314,17915,403(+/-%)-19.0%-7.5%44.6%--8.6%摊薄每股收益(元)1.141.041.711.251.36净资产收益率(ROE)6.0%5.2%6.9%7.9%8.2%市盈率(PE)31.1734.1620.8319.3617.82市净率(PB)1.941.861.751.801.70资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2一、并购如何创造公司价值并购既是公司走向发展壮大、外延扩张的必然之径，也是持续的协同、体现管理智慧的整合过程。结合公司金融并购创造价值的一般规模，我们提炼了公式“并购创造价值=并购标的市场公允价值-买入价格+长期协同效应”，这一公式可以理解并购对公司价值的创造活动。有趣的是，在欧美成熟市场公司金融文献中，大多数并购公告宣布后，“收购方市值下跌，而被收购方市值提升”，这说明成熟市场一般认为买家把资产“买贵了”。该公式揭示了并购价值创造的三个核心来源：以合理估值识别标的、以具备优势的价格完成交易，以及通过整合实现潜在的协同增量。以证券行业为例，证券公司的核心资产具有高度的专业性和无形性（如牌照、客户关系、人才团队），其“公允价值”评估尤为复杂，不仅依赖于净资产和现有盈利，更包含重要的特许经营权价值和业务网络期权价值。因此，对内在价值的独立、审慎判断，是避免支付过高“买入价格”溢价的基础，这在行业周期高点或“牌照稀缺”情绪驱动下的并购中尤为关键。图1：并购创造公司价值的核心标准资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理“长期协同效应”是证券行业并购战略能否成功的试金石。理论上，协同效应主要来自三个方面：一是收入协同，如整合双方投行、资管、财富业务线，实现客户资源共享与交叉销售；二是成本协同，如合并重叠的营业网点、中后台系统与行政职能，实现规模经济；三是能力与战略协同，如补足业务短板（如获得海外平台、强化固收业务）、提升综合金融服务能力。然而，协同效应的实现远难于纸面规划，其成效严重依赖于并购后深入且有效的整合，包括企业文化的融合、管理体系的统一以及激励机制的调整，任何环节的失误都可能导致预期协同大幅缩水甚至引发人才与客户流失。因此，证券行业的并购活动表明，单纯为扩大规模而进行的、支付过高溢价的并请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3购，往往成为价值毁灭的陷阱（即“买入价格”远超“公允价值”）。真正成功的案例，通常是以战略为导向，在周期相对低位或以换股等创新方式控制收购成本，并且拥有清晰的整合路线图与强大的执行能力，从而将理论上的协同潜力扎实地转化为提升的净资产收益率（ROE）和市场份额。最终，并购是否创造价值，将直观体现在合并后主体能否实现“1+1>2”的竞争力跃升和长期稳健的价值