互联网行业：重点新游定档；7月腾讯海外流水增速转正，网易《蛋仔》创年内新高

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究行业更新2025 年 8 月 6 日重点新游定档；7 月腾讯海外流水增速转正，网易《蛋仔》创年内新高覆盖公司 2025 年 7 月流水表现：腾讯：《皇室战争》带动海外流水恢复同比正增长。本土流水同比净减14 亿元（人民币，下同）/12%，主因《MDnF》高基数，部分被新游《三角洲行动》/《美职篮全明星》及《王者荣耀》/《和平精英》增量抵消。《三角洲行动》月流水持续创新高，我们估算7 月或接近10 亿元，环比翻倍，MAU 3863 万，位居中国本土市场手游用户规模第 4 名（QuestMobile 6 月数据）。海外流水同比增 1.3 亿元/5%，主要因《皇室战争》增量抵消《荒野乱斗》高基数影响。《皇室战争》7 月流水近 6 亿元，同/环比增250%/40%，受益于 KOL 直播、匹配机制优化、玩法创新、IP 联动等。网易：《蛋仔派对》表现亮眼，本土/海外流水维持正增长。本土流水同比+5%/2.1 亿元， 《燕云十六声》等新游及《蛋仔派对》增量贡献抵消《逆水寒》高基数影响。《蛋仔派对》持续发力 UGC，创作者数量已超5000 万，三周年版本更新、暑期运营及“蛋仔电竞节”拉动 7 月流水提升至 13 亿元（同/环比+88%/69%），创年内新高。海外同比增 0.3 亿元/9%，主要受益于新游《漫威秘法狂潮》/《七日世界》等流水增量贡献。新游关注：1）腾讯射击手游《无畏契约：源能行动》公测定档8月19日，全网预约已超 6000 万，参考同类游戏表现，估算其稳态期月流水或在 6-10 亿元。2）网易射击手游《命运：群星》8 月 15 日 国服开启测试，8 月28 日国际服上线，竖版回合制 MMO《灵兽大冒险》8 月 7 日公测。投资启示：腾讯（700 HK/买入，现价对应 18.7 倍 2025 年市盈率）长青游戏稳健，重点新游定档早于预期，预计将缓和下半年手游流水高基数影响，目前估算全年游戏收入增速 12%（对比 VA 预期 15%）。网易（NTES US/9999 HK/买入，现价对应 16.2 倍 2025 年市盈率）手游流水维持同比正增长，考虑《命运：群星》等新游定档，我们维持下半年手游收入增速转正并逐季加速预期，看好端游延续强劲増势，估值下行空间小。估值概要 s 资料来源：FactSet(未评级为一致预测) ，交银国际预测(覆盖公司) ，每股盈利基于 Non-GAAP 基础 *收盘价截至 2025年 8 月 5 日行业与大盘一年趋势图 资料来源: FactSet 互联网行业行业评级领先8/2412/244/258/25-10%0%10%20%30%40%50%行业表现MSCI中国指数谷馨瑜, CPAconnie.gu@bocomgroup.com(86) 10 8393 5330孙梦琪mengqi.sun@bocomgroup.com(86) 10 8393 5333赵丽, CFAzhao.li@bocomgroup.com(86) 10 8393 5332蔡涵hanna.cai@bocomgroup.com(86) 10 8393 53342025 年 8 月 6 日互联网行业 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 22025 年 7 月本土市场头部手游根据 Sensor Tower、点点数据以及七麦数据，7 月 TOP10 游戏中，米哈游《崩坏：星穹铁道》/网易《蛋仔派对》同比增速领先，分别为 95%/88%。腾讯长青游戏《王者荣耀》/《和平精英》亦展现增长韧性，7 月流水同比均增 4%。腾讯《三角洲行动》月流水持续创新高，7 月或接近 10 亿元，环比翻倍。图表 1：2025 年 7 月流水排名前 10 手游资料来源：Sensor Tower，七麦，伽马数据，交银国际 * 新游上线时间：《三角洲行动》2024 年 9 月 26 日图表 2：2025 年 1-7 月流水排名前 10 手游资料来源：Sensor Tower，七麦，伽马数据，交银国际，《无尽冬日》2024 年 6 月 1 日上线，1-7 月流水同比增速超 700% * 新游上线时间：《三角洲行动》2024年 9 月 26 日覆盖公司重点手游流水追踪2025 年 7 月本土手游流水腾讯：同比净减 14 亿元/12%，主要因《MDnF》高基数，部分被新游《三角洲行动》/《美职篮全明星》及《王者荣耀》/《和平精英》增量所抵消。371813108665444%4%88%-75%-19%55%37%95%-9%012345678910010203040502024年7月2025年7月YoY(亿人民币)28114768625850444431309%14%-18%-13%-11%16%-15%44%0123456789100501001502002503007M247M25YoY(亿人民币)(亿人民币)2025 年 8 月 6 日互联网行业 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 3《三角洲行动》月流水持续创新高，7 月或接近 10 亿元，根据 QuestMobile数据，6 月 MAU 达 3863 万，位居中国本土市场手游用户规模第 4 名。图表 3：2025 年 7 月，腾讯本土手游流水同比-12%资料来源：Sensor Tower，七麦，点点数据，交银国际预测（按 iOS 比例估算总流水）网易：同比+5%/2.1 亿元， 《燕云十六声》等新游及《蛋仔派对》增量贡献抵消《逆水寒》高基数影响。新游中《燕云十六声》表现稳定，维持 2-3 亿元月流水量级。老游戏中，《逆水寒》单月流水基本持稳在 3-4 亿元，《蛋仔派对》持续发力 UGC，蛋仔工坊创作者数量已超 5000 万，6 月底更新三周年版本“流浪蛋仔岛”，7月开启暑期运营并举办“蛋仔电竞节”，拉动 7 月流水提升至 13 亿元（同/环比+88%/69%），超出今年春节水平，8月 1-5 日，仍位列 iOS 游戏畅销榜 8-14 名。图表 4：2025 年 7 月，网易本土手游流水同比+5%资料来源：Sensor Tower，七麦，交银国际预测(按 iOS 比例估算总流水) 2025 年 7 月出海手游流水腾讯海外流水同比增 1.3 亿元/5%，主要因《皇室战争》等游戏增量抵消《荒野乱斗》高基数影响。《皇室战争》延续 5-6 月流水增长趋势，7 月流水近 6 亿元，同/环比增 250%/40%，主要受益于头部 KOL 直播、匹配机制113999.5 -0.9 -1.1 -23.3 -2.2 -14 1.4 1.0 0.6 0.5 0.5 020406080100120140(亿元人民币)41436.1 0.1 -0.3 -0.4 -0.7 -1.4 -5.2 -0.6 2.1 2.8