中国石油(601857)石油周期中蜕变的“中国石油天然气”

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 中国石油 (857 HK/601857 CH) 石油周期中蜕变的“中国石油天然气” 华泰研究 深度研究 857 HK 601857 CH 投资评级： 增持(维持) 增持(维持) 目标价： 港币：8.60 人民币：10.01 庄汀洲 研究员 SAC No. S0570519040002 SFC No. BQZ933 zhuangtingzhou@htsc.com +(86) 10 5679 3939 张雄 研究员 SAC No. S0570523100003 SFC No. BVN325 zhangxiong@htsc.com +(86) 10 6321 1166 刘开伊 联系人 SAC No. S0570124080033 liukaiyi@htsc.com +(86) 10 6321 1166 基本数据 (港币/人民币) 857 HK 601857 CH 目标价 8.60 10.01 收盘价 (截至 7 月 31 日) 7.82 8.87 市值 (百万) 1,431,224 1,623,396 6 个月平均日成交额 (百万) 922.12 1,145 52 周价格范围 5.07-7.90 7.34-9.34 BVPS 8.55 8.55 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 (人民币) 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入 (十亿) 2,938 2,878 2,839 2,892 +/-% (2.43) (2.06) (1.34) 1.85 归属母公司净利润 (十亿) 165 158 162 169 +/-% 2.19 (3.78) 2.02 4.25 EPS (最新摊薄) 0.90 0.87 0.88 0.92 ROE (%) 11.12 10.21 9.92 9.83 PE (倍) 9.86 10.25 10.04 9.63 PB (倍) 1.07 1.02 0.97 0.92 EV EBITDA (倍) 3.54 3.93 3.83 3.62 股息率 (%) 5.30 4.85 4.96 5.07 资料来源：公司公告、华泰研究预测 2025 年 7 月 31 日│中国内地/中国香港 石油化工 中国石油天然气股份有限公司是我国油气一体化龙头企业。近年来，公司持续推动稳油增气，天然气业务降本增量筑牢穿越石油价格周期的核心竞争力，南美海上、中东等海外优质区块有望成为新增长引擎；充分发挥上游资源禀赋优势，气头烯烃路线原料自给凸显差异化优势。我们预计 25-27 年Brent 期 货 均 价 为 68/62/63 美 元 / 桶 ， 公 司 归 母 净 利 润 预 测 为1585/1617/1685 亿元，油价“逆境”下公司 26-27 年净利仍可实现同比增长；同时稳定的分红政策有望助力股息率保持高位，以 7 月 31 日收盘价计算 25 年 A/H 股息率分别为 4.9%/6.1%（含税），维持 A/H“增持”评级。 天然气降本增量，筑牢穿越油价周期的核心竞争力 “碳中和”背景下国内天然气消费稳增，公司积极推动稳油增气，非常规领域屡获重要进展，近十年天然气产量以约 5%增速稳步增长。此外，公司持续优化进口气资源结构，24 年 12 月中俄东线贯通后管道输气量将增加 50亿方；同时考虑进口气长协定价机制，我们测算油价下行 10 美元/桶将助力公司进口气采购成本下降约 180 亿元，筑牢公司穿越油价周期的盈利韧性。 进军南美海洋油气新星，油价中枢存底部支撑 24 年公司中标苏里南 14/15 区块 70%权益并担任作业者，区块位于苏里南-圭亚那盆地“黄金带”，有望成为公司油气产量增长新引擎。考虑 OPEC+供给联盟松动，叠加新能源替代下全球石油需求增速放缓，以及南美、非洲低成本产能扩张，油价中枢中长期或面临下行压力。但考虑供给方“利重于量”诉求一致，以及北美页岩成本等影响，底部中枢或将高于 60 美元/桶。 烯烃景气中长期有望修复，乙烷原料自给凸显差异化竞争优势 伴随我国烯烃下游需求修复及自给率提升，行业景气中长期有望反转。公司天然气副产 NGL 加工的烯烃项目持续放量，目前拥有乙烷制乙烯产能 140万吨/年，同时塔里木二期及呼和浩特项目在规划产能合计 240 万吨/年，乙烷原料完全自给，未来有望在上游业务助力下走出内生性增长。 我们与市场观点不同之处 一方面，市场认为公司原油开采利润占比较高，担忧油价下行或导致业绩下滑。我们认为公司盈利结构已显著优化，24 年仅天然气销售（不含开采）的经营利润占比已提升至 23%，我们测算油价下行 10 美元/桶将助力公司进口气采购成本下降约 180 亿元，降本增量有望带动天然气上下游业务利润共同增长，增强公司业绩韧性。此外，市场认为公司传统油田“存量枯竭”无法支撑长期可持续发展。24 年公司原油储量替代率提升至近 100%，我们认为公司持续加大西北地区勘探开发力度，抓住油价相对低位的窗口期积极获取海外优质资源，未来有望成为上游业务新一轮增长引擎与估值重塑逻辑。 盈利预测与估值 全球石油供需格局趋弱下油价中枢或将下移，我们小幅下调公司 25-27 年归母净利润预测为 1585/1617/1685 亿元（前值为 1629/1667/1717 亿元，下调幅度为 2.7%/3.0%/1.9%），EPS 为 0.87/0.88/0.92 元，以 0.91 港币对人民币折算，结合 A/H 股可比公司估值（25 年 Wind、Bloomberg 一致预期12.3/9.6xPE），考虑公司较可比公司原油产量较高，故受油价波动影响相对较大，给予 25 年 11.5/9.0xPE，A/H 目标价 10.01 元/8.60 港元（前值 9.79元/7.18 港元，对应 25 年 11.0/7.5xPE，港币汇率 0.93），维持 A/H“增持”。 风险提示：国际油价大幅下跌风险；中国经济修复力度不达预期风险；国际天然气资源显著过剩风险。 (16)(6)41424Jul-24Nov-24Mar-25Jul-25(%)中国石油沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 中国石油 (857 HK/601857 CH) 盈利预测 资产负债表 利润表 会计年度 (人民币百万) 2023 2024 2025E 2026E 2027E 会计年度 (人民币百万) 2023 2024 2025E 2026E 2027E 流动资产 658,520 590,844 569,767 556,202 572,977 营业收入 3,011,012 2,937,981 2,877,551 2,838,964 2,891,561 现金 269,873 216,246 201,429 198,727 202,409 营业成本 2,302,385 2,275,223 2,240,415 2,207,