有色金属行业铜物质流跟踪报告：2025H1铜需求透支几何

敬请参阅最后一页特别声明 1 研究背景： 2025 年 3 月，美国对铜发起 232 关税调查，4 月美国开启对等关税，2025 年上半年抢出口等需求强劲。在抢出口下，市场担心 2025 上半年需求前置，2025 下半年将面临抢出口需求回落等风险，使得市场对 2025 下半年需求持续性存疑。 通过物质流模型，我们得出以下结论。 中国需求：内需季节性明显，外需将保持高增，旺季特征将依然存在 中国表需高增来自抢出口，国内需求呈现出显著的季节性特征，因此我们认为下半年国内旺季特征将依然存在。中国前 6 月铜需求累计同比增长 12%，6 月单月由于低基数的原因单月同比增长 21%。 表观需求包含制品出口需求及国内实际用铜需求，拆分来看，国内实际用铜需求累计同比增长 4%，6 月单月同比增长18%，高增长主要源于国内 2024 年 6 月的低基数，彼时由于高铜价国内需求受压制较为严重，前 5 月累计同比增速1%，国内 2025 年增速总体偏低，但依然体现出明显的季节性特征。 在季节性特征下，我们依然预计 2025 年 9-10 月国内将体现显著的旺季特征。 中国铜的出口需求增长主要来自电力设备，海外电力设备为消费而非累库，因此铜出口需求呈现稳定增长而不会出现强库存周期式回落。 内需季节性保持，外需稳定增长，综合看，国内表需的旺季特征将依然存在。 美国需求：库存累至约 2 个月，为中长期库存水平，电力支撑需求持续高增 美国表需高增来自进口阴极铜，美国上半年累库需求不超过 54 万吨，考虑产业新增消费，累库约 2 个月，处于当前各国日益脱钩下合理水平，并非透支性需求。 美国终端制品进口高增来自电力设备，美国上半年在 AI 带动下，电力需求高增，因此我们认为，电力设备的进口高增多为消费而非累库。美国前 5 月需求同比增长 33%，5 月单月同比增长 62%。 与中国不同，美国的表观需求增长来自 232 关税导致的铜进口提升，美国实际铜消费除了表需外，也包含铜制品进口完成的铜元素消费，美国前 5 月铜制品进口同比增长 10%，5 月单月同比增长 19%，实际需求合计前 5 月同比增长 18%，5 月单月同比增长 35%，美国总需求呈现旺盛特征。 投资建议与估值 基于以上分析，我们认为在美国关税背景下，市场高估了美国的累库需求，低估了产业自身需求的高增，我们对后续铜板块的表现依然持乐观态度。 风险提示 全球铜供应超预期；铜需求走弱超预期。 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 研究背景： 2025 年 3 月，美国对铜发起 232 关税调查，4 月美国开启对等关税，2025 年上半年抢出口等需求强劲。在抢出口下，市场担心 2025 上半年需求前置，2025 下半年将面临抢出口需求回落等风险，使得市场对 2025 下半年需求持续性存疑。 因此，本篇报告，我们将着重讨论今年上半年美国因关税所导致的前置需求体量，并对下半年的需求进行评估。并最终得出以下结论： 1. 中国表需高增来自抢出口，国内需求呈现出显著的季节性特征，因此我们认为下半年国内旺季特征将依然存在。 2. 美国表需高增来自进口阴极铜，美国上半年累库需求不超过 54 万吨，考虑产业新增消费，累库约 2 个月，处于当前各国日益脱钩下合理水平，并非透支性需求。 3. 美国终端制品进口高增来自电力设备，美国上半年在 AI 带动下，电力需求高增，因此我们认为，电力设备的进口高增多为消费而非累库。 4. 中国铜的出口需求增长主要来自电力设备，海外电力设备为消费而非累库，因此铜出口需求呈现稳定增长而不会出现强库存周期式回落。 5. 最终结论，中国旺季表征将依然存在。同时，美国抢库存对总体需求透支有限，安全库存积累不影响后续采购需求。 中国需求：超预期强劲，核心增长来自抢出口 中国前 6 月铜需求累计同比增长 12%，6 月单月由于低基数的原因单月同比增长 21%。表观需求包含制品出口需求及国内实际用铜需求，拆分来看，国内实际用铜需求累计同比增长 4%，6 月单月同比增长 18%，高增长主要源于国内 2024 年 6 月的低基数，彼时由于高铜价国内需求受压制较为严重，前 5 月累计同比增速 1%，国内 2025 年增速总体偏低，但依然体现出明显的季节性特征。在季节性特征下，我们依然预计 2025 年 9-10 月国内将体现显著的旺季特征。 增量角度来看，国内今年上半年新增需求 89.6 万吨，铜材净进口由于海内外价差的原因减少 16.1 万吨，新废铜损耗增加 18.4 万吨，铜制品新增出口 26.4 万吨，最终国内实际需求增长 28.7 万吨。 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 3 扫码获取更多服务 图表1：中国铜表观需求 2025 上半年高增 12% 单位：万金属吨 中国铜表观需求 铜材净进口 新废铜（25%） 中国铜制品出口 中国实际铜需求 2023-01 109.2 39.9 -37.3 18.9 92.9 2023-02 102.1 32.0 -33.5 14.5 86.2 2023-03 128.1 30.1 -39.5 21.9 96.7 2023-04 124.7 32.2 -39.2 22.1 95.6 2023-05 131.2 37.0 -42.0 22.7 103.4 2023-06 123.6 36.8 -40.1 21.1 99.2 2023-07 123.5 36.7 -40.0 21.0 99.1 2023-08 135.6 39.8 -43.8 20.7 110.8 2023-09 136.3 40.3 -44.1 22.8 109.7 2023-10 135.4 43.1 -44.6 21.6 112.3 2023-11 136.3 47.4 -45.9 23.1 114.7 2023-12 136.0 39.3 -43.8 23.7 107.8 2023 年 1522.0 454.5 -494.1 254.2 1228.3 2024-01 136.1 44.3 -45.1 25.1 110.2 2024-02 109.6 31.4 -35.2 18.7 87.0 2024-03 122.9 38.0 -40.2 22.4 98.3 2024-04 130.2 34.8 -41.2 22.8 100.9 2024-05 128.6 36.1 -41.2 21.6 101.9 2024-06 119.3 20.7 -35.0 22.3 82.7 2024-07 130.8 29.9 -40.2 22.8 97.7 2024-08 134.9 31.5 -41.6 24.6 100.2 2024-09 146.5 40.2 -46.7 23.4 116.6 2024-10 139.1 43.0 -45.5 24.4 112.1 2024-11 148.4 43.4 -47.9 24.8 119.0 2024-12 156.5 48.1 -51.1 27.9 125.5 2024 年 1602.7 441.3 -511.0 280.7 1252.3 202