内生夯实根基，外延铸造高质量发展动力引擎

证券研究报告：医药生物| 公司点评报告市场有风险，投资需谨慎请务必阅读正文之后的免责条款部分股票投资评级买入 |首次覆盖个股表现2024-072024-092024-112025-022025-042025-07-17%-13%-9%-5%-1%3%7%11%15%19%23%27%华润三九医药生物资料来源：聚源，中邮证券研究所公司基本情况最新收盘价（元）30.89总股本/流通股本（亿股）16.70 / 16.62总市值/流通市值（亿元）516 / 51352 周内最高/最低价51.82 / 30.84资产负债率(%)37.0%市盈率11.75第一大股东华润医药控股有限公司研究所分析师:盛丽华SAC 登记编号:S1340525060001Email:shenglihua@cnpsec.com分析师:龙永茂SAC 登记编号:S1340523110002Email:longyongmao@cnpsec.com华润三九(000999)内生夯实根基，外延铸造高质量发展动力引擎l面对 2024Q1 高基数，业绩承压2025Q1公司实现营业收入68.54亿元（-6.04%），归母净利润12.7亿元（-6.87%），扣非净利润 12.18 亿元（-8.25%）。随着中成药集采持续推进，叠加全球政经动荡加剧等宏观因素影响，终端市场中的药品零售市场整体增速放缓，此外，面对 2024Q1 流感高发的业绩高基数，公司营收利润有所承压。l推陈出新，夯实业务发展基本盘公司 CHC 健康消费品业务方面，2025Q1 公司首个中药 3.2 类新药 999 益气清肺颗粒获批并正式发布，标志着华润三九呼吸品类实现全场景渗透的生态化布局，助力公司构建具有竞争壁垒的产品管线，巩固核心竞争优势。处方药业务方面，公司在行业重塑格局的过程中保持定力，强化医学引领，持续提升产品学术价值和产品竞争力，业务稳中有进、质效向好，彰显业务发展韧性。国药业务方面，公司通过主动变革、拥抱集采，实现稳健发展，为未来持续拓展市场奠定坚实基础。l持续整合行业资源，赋能昆药，完成天士力收购公司围绕战略领域，积极推动行业优质资源整合，快速完善业务布局，培育新的业务增长点，拓展长期可持续的发展空间。昆药集团紧抓银发机遇，持续深化与公司的融合重塑，培育转型动能；精品国药领域，围绕“昆中药 1381”品牌发展战略，聚焦昆中药参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒等战略大单品，通过“全域媒体矩阵+精准场景营销”的双引擎驱动模式，强化“精品国药领先者”的品牌定位；慢病管理领域，持续聚焦三七全产业链，通过丰富“777”品牌内涵和产品布局，进一步提升零售渠道覆盖。2025Q1 公司完成天士力 28%股权的收购事项，天士力成为华润三九的控股子公司。公司将与天士力发挥产业链协同效应，在创新研发、智能制造、渠道营销等领域相互赋能，增强全产业链核心竞争力，助力公司加快补充创新中药管线，建立在中药领域的引领优势。l盈利预测及投资建议预计公司 2025-2027 年营收分别为 311.81、344.66、379.52 亿元，归母净利润分别为 38.56、43.92、49.81 亿元，当前股价对应 PE分别为 13、12、10 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。l风险提示：业务整合不及预期风险，集采扩面风险，市场竞争加剧风险。n盈利预测和财务指标发布时间：2025-07-03请务必阅读正文之后的免责条款部分2[table_FinchinaSimple]项目\年度2024A2025E2026E2027E营业收入（百万元）27617311813446637952增长率(%)11.6312.9110.5310.11EBITDA（百万元）5304.315859.116671.687419.07归属母公司净利润（百万元）3367.893856.464392.444980.55增长率(%)18.0514.5113.9013.39EPS(元/股)2.022.312.632.98市盈率（P/E）15.3113.3711.7410.35市净率（P/B）2.592.362.151.95EV/EBITDA10.047.856.545.44资料来源：公司公告，中邮证券研究所[table_FinchinaSimpleEnd]请务必阅读正文之后的免责条款部分3[table_FinchinaDetail]财务报表和主要财务比率财务报表(百万元)2024A2025E2026E2027E主要财务比率2024A2025E2026E2027E利润表成长能力营业收入27617311813446637952营业收入11.6%12.9%10.5%10.1%营业成本13296146431607517611营业利润19.2%11.1%16.1%13.5%税金及附加295345378414归属于母公司净利润18.1%14.5%13.9%13.4%销售费用72208693951310437获利能力管理费用1658187320872285毛利率51.9%53.0%53.4%53.6%研发费用80294310131122净利率12.2%12.4%12.7%13.1%财务费用-24-81-136-184ROE16.9%17.7%18.3%18.8%资产减值损失-163-155-155-155ROIC13.6%13.9%14.7%15.2%营业利润4475497357726552偿债能力营业外收入1427690103资产负债率37.0%39.2%38.7%38.0%营业外支出23313530流动比率1.611.591.721.86利润总额4594501858276625营运能力所得税8168439721132应收账款周转率4.324.464.414.41净利润3778417548555493存货周转率2.652.872.842.87归母净利润3368385643924981总资产周转率0.690.730.730.74每股收益（元）2.022.312.632.98每股指标（元）资产负债表每股收益2.022.312.632.98货币资金501777251009313353每股净资产11.9213.0714.3715.86交易性金融资产1677167716771677估值比率应收票据及应收账款6690752283489087PE15.3113.3711.7410.35预付款项509616660713PB2.592.362.151.95存货4933528560456224流动资产合计21876259553027134862现金流量表固定资产6137598957945552净利润3778417548555493在建工程3071075737折旧和摊销900922981978无形资产3378328031773069营运资本变动-483317-821-239非流动资产合计18206192511889518572其他20712311377资产总计40082452054916653434经营活动现金流净额4402553651276310短期借款856806756706资本开支-785-1821-507-510应付票据及应付账款3149351739914258其他-346-50