中节能旗下光伏平台 经营稳健效益优先

请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明证券研究报告公用事业 | 电力非金融|首次覆盖报告hyzqdatemark投资评级： 增持（首次）证券分析师查浩SAC：S1350524060004zhahao@huayuanstock.com刘晓宁SAC：S1350523120003liuxiaoning@huayuanstock.com邓思平SAC：S1350524070003dengsiping@huayuanstock.com联系人市场表现：基本数据2025 年 06 月 27 日收盘价（元）4.38一 年 内 最 高 / 最 低（元）5.63/3.97总市值（百万元）17,159.95流通市值（百万元）15,782.10总股本（百万股）3,917.80资产负债率（%）52.22每股净资产（元/股）6.06资料来源：聚源数据太阳能(000591.SZ)——中节能旗下光伏平台 经营稳健效益优先投资要点：中国节能唯一太阳能业务平台，主业光伏发电与光伏电池制造。公司控股股东为中国节能，截至 2025 年 5 月 7 日，中国节能直接间接合计持股 34.64%，为公司第一大股东。中国节能为六小豪门电力央企之一，太阳能为中国节能旗下唯一太阳能业务平台，专注光伏电站与光伏制造两大主业，截至 2024 年底，中国节能控股在运光伏装机主要在太阳能体内。光伏发电为核心主业，稳健经营效益优先。光伏发电为公司核心主业，电站分布全国 24 个省（直辖市、自治区）。利润构成上，公司自 2015 年借壳上市以来，营收基本保持增长态势，利润几乎由光伏电站贡献。公司光伏发电板块毛利率在 2024 年为 61%，即便是较 2023 年下滑 4 个百分点，但仍然处于行业领先位置，或与光伏制造协同以及带补贴项目占比有关。截至 2024 年底，公司在运装机 6.08GW，在建装机 2.08GW，在运装机集中华东与西北，在建装机分散在非西北区域。公司 2024年市场化交易电量约占 47%，较 2023 年提升 10 个百分点。136 号文推动新能源优质发展，公司优选项目精细化管理。我们预计 136 号文后，优选项目与成本管控（运营能力）或为新能源运营商核心优势。公司储备 17GW 优质项目，同时通过区域管理人才与智能运维、数据化转型等降本。截至 2024 年底，公司重要在建项目均为光伏电站项目，无光伏设备产品类项目。另外，公司聚焦海外新兴市场优质光伏项目，已与多国建立合作联系。财务质量稳健，国补发放有望缓解现金压力。截至 2024 年底，公司资产负债率为52%，较 2020 年底下降 12 个百分点，处于同业优秀水平。公司带补贴项目中有 63%已纳入第一批合规目录，无合规风险；2024 年底国补拖欠 118 亿元，国补与市值比约 70%。当前新能源电价补贴拖欠仍为压制整个绿电板块的关键因素之一，若国补发放，将为公司注入现金流，并有望解除部分估值压制。股权激励+央企考核，主观能动性突出。公司于 2020 年发布股权激励方案，当前正处于第三个行权期，行权价 4.196 元/股。2024 年底，证监会与国资委从政策上要求重视市值管理，重点监督长期破净公司。而公司 PB 长期低于 1 倍，公司于 2023 年下半年发布三年分红规划，2025 年 4 月发布股份回购方案。公司管理层与中小股东利益深度绑定，其主观能动性在央企中表现突出。盈利预测与评级：我们预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 11.4、10.2、10.4亿元，同比增速分别为-6.7%、-10.9%、1.7%，我们选取龙源电力（A）、三峡能源、中绿电、银星能源作为可比估值，2025-2027 年可比公司平均 PE 为 20、18、17 倍，公司 2025-2027 年 PE 分别为 15、17、17 倍。首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：入市后电价下滑，光伏弃电率提升，应收账款减值盈利预测与估值（人民币）202320242025E2026E2027E营业收入（百万元）9,5406,0395,8955,9216,159同比增长率（%）3.29%-36.70%-2.38%0.44%4.01%归母净利润（百万元）1,5791,2251,1431,0191,036同比增长率（%）13.86%-22.38%-6.73%-10.86%1.73%每股收益（元/股）0.400.310.290.260.26ROE（%）6.88%5.23%4.74%4.12%4.09%市盈率（P/E）10.8714.0015.0116.8416.56资料来源：公司公告，华源证券研究所预测2025 年 06 月 29 日请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 2页/ 共 18页源引金融活水 润泽中华大地投资案件投资评级与估值我们预计公司 2025-2027 年归属于母公司所有者的净利润分别为 11.4、10.2、10.4 亿元，分别同比变动-6.7%、-10.9%、1.7%。当前股价对应 2025-2027 年 PE分别为 15、17、17 倍。从可比公司估值看，我们选取同行业龙源电力（A）、三峡能源、中绿电、银星能源为可比公司，可比公司 2025-2027 年平均 PE 分别为 20、18、17 倍，平均 PB为 1.29 倍，公司估值均低于可比公司均值。首次覆盖，给予“增持”评级。关键假设结合公司新能源项目在建及储备情况，假设公司 2025-2027 年每年新增光伏机组 150、100、100 万千瓦；结合全国新能源消纳情况，假设公司 2025-2027 年光伏利用小时数分别为 1177、1118、1118 小时。投资逻辑要点历史经营稳健，效益大于规模。公司为六小电力豪门中节能旗下光伏业务平台，但在行业的快速变动下，追求稳健的效益，当前 6GW 在运装机体量效益位于行业领先位置。当前 PB 低于 1，电力央企主观能动性突出。在央企考核与市值管理政策工具箱下，结合公司较为市场化的管理（2020 年推出股权激励方案），预计公司管理层的主观能动性在电力央企中较为突出。核心风险提示入市后电价下滑：新能源入市交易大势所趋，在供需失衡与光伏电站集中出力的特征下，预计短期光伏电站市场化交易电价承压。光伏弃电率提升：新能源消纳压力提升叠加保障利用小时数下滑，在供大于求的区域预计光伏真实弃电率会有所增加。应收账款减值：公司仍有百亿规模应收账款，随着账龄提升，信用减值或增加。请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 3页/ 共 18页源引金融活水 润泽中华大地内容目录1. 中节能光伏平台 经营稳健效益优先............................................................................. 51.1. 中国节能唯一太阳能业务平台...................................................................................51.2. 光伏发电为核心主业 稳健经营效益优先...........................................