龙头业绩稳健，全年目标完成可期

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 贵州茅台（600519.SH）：龙头业绩稳健，全年目标完成可期 2025 年 8 月 14 日 强烈推荐/维持 贵州茅台 公司报告 事件：公司上半年实现营业总收入 910.94 亿元，同比增长 9.16%，归母净利润 454.03 亿元，同比增长 8.89%。其中 25Q2 实现营业总收入 396.50 亿元，同比增长 7.26%，归母净利润 185.55 亿元，同比增长 5.25%。在整体白酒消费大环境疲弱的情况下，公司取得这样的成绩实属不易。 茅台酒销售整体保持稳定，系列酒同比略降。茅台酒上半年实现销售收入755.90 亿元，同比增长 10.24%，其中 25Q2 茅台酒实现销售收入 320 亿元，同比增长 10.99%。系列酒上半年实现销售收入 137.63 亿，同比增长 4.7%，其中 25Q2 系列酒实现销售收入 67.4 亿，同比下降 6.5%。今年上半年茅台酒通过增加非标茅台的投放量，整体实现了稳定的增长。系列酒受 1935 出货放缓的影响，Q2 有所回落。 直营渠道占比略有波动，国际化战略稳步推进。公司 Q2 直销渠道销售额 167.89 亿元，直营占比 43.28%，环比 Q1 直营占比下降 2.61pct，判断是由于非标产品主要从直营渠道对外发货，Q1 春节期间非标产品出货较多所致。i茅台 Q2 实现营业收入 48.9 亿，占比 12.61%，环比提升 1.01pct，i 茅台的销售进一步提升。从区域上来看，Q2 海外市场实现营业收入 28.9 亿元，同比增长 27.6%，国际化战略下茅台海外市场持续高增。 销售费用率略增，毛利率整体持平。2025Q2 公司实现销售净利率 49.53%，同比下降 1.07pct。2025Q2 毛利率 90.42%，同比下降 0.26pct，毛利率下降判断与系列酒整体调整打款节奏有关。25Q2 公司销售费用率 4.45%，同比增加 0.45pct，判断主要是因为系列酒市场投入力度加大；管理费用率 4.48%，同比下降 0.32pct，管理费用率保持稳定。 龙头业绩稳健，全年销售目标完成可期。本轮白酒周期高端酒受到很大的冲击，但是公司作为白酒行业的龙头企业，在努力的维持渠道库存的良性，维持批价的稳定，显示出龙头企业穿越周期的定力和能力。公司在今年年初定调全年目标收入增速 9%左右，从上半年业绩表现来看，公司在努力完成收入计划，全年完成任务目标可期。 公司盈利预测及投资评级：我们看好龙头酒企不断在高端酒市场集中度提升的趋势和能力，预测 2025 年公司实现销售收入同比增长 9%，归母净利润同比增长 7.89%，对应 EPS74.06 元，当前股价对应估值为 19.17 倍。根据公司历史估值和长期业绩稳定的特点，给予目标估值 25 倍，给予“强烈推荐”评级。 风险提示：宏观经济复苏不及预期，白酒整体需求复苏不及预期，公司管理出现重大瑕疵等。 财务指标预测 指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 150,560.33 174,144.07 189,817.04 209,652.92 228,584.57 增长率（%） 18.04% 15.66% 9.00% 10.45% 9.03% 归母净利润（百万元） 74,734.07 86,228.15 93,035.61 103,235.90 114,015.93 增长率（%） 19.16% 15.38% 7.89% 10.96% 10.44% 净资产收益率（%） 34.65% 36.99% 37.28% 38.54% 39.58% 公司简介： 公司总部位于贵州省北部风光旖旎的赤水河畔茅台镇，主营茅台酒及茅台酱香系列酒的生产与销售，主导产品贵州茅台酒是我国大曲酱香型白酒的鼻祖和典型代表，是有机食品和国家地理标志保护产品，是香飘世界的中国名片。 资料来源：公司网站 未来 3-6 个月重大事项提示： 无 发债及交叉持股介绍： 无 交易数据 52 周股价区间（元） 1,748.0-1,261.0 总市值（亿元） 17,838.64 流通市值（亿元） 17,838.64 总股本/流通A股（万股） 125,620/125,620 流通 B 股/H 股（万股） -/- 52 周日均换手率 0.7 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 52 周股价走势图 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 分析师：孟斯硕 010-66554041 mengssh@dxzq.net.cn 执业证书编号： S1480520070004 分析师：王洁婷 021-25102900 wangjt@dxzq.net.cn 执业证书编号： S1480520070003 -20.8%-9.9%1.0%11.9%22.7%33.6%8/1411/132/125/148/13贵州茅台沪深300P2 东兴证券公司报告 贵州茅台（600519.SH）：龙头业绩稳健，全年目标完成可期 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 每股收益（元） 59.49 68.64 74.06 82.18 90.76 PE 23.87 20.69 19.17 17.28 15.65 PB 8.27 7.65 7.15 6.66 6.19 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 东兴证券公司报告 贵州茅台（600519.SH）：龙头业绩稳健，全年目标完成可期 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 附表：公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产合计 225173 251727 282772 295052 316693 营业收入 150560 174144 189817 209653 228585 货币资金 69070 59296 85418 94344 112936 营业成本 11867 13789 16040 17192 18287 应收账款 60 19 52 57 63 营业税金及附加 22234 26926 28055 30987 33785 其他应收款 28 30 33 36 39 营业费用 4649 5639 8162 8805 9143 预付款项 35 27 -1139 -2389 -3719 管理费用 9729 9316 14236 15724 16001 存货 46435 54343 62400 66882 71143 财务费用 -1790 -1470 -1619 -1696 -1541 其他流动资产 71 160 160 160 160 研发费用 157 218 380 419 251 非流动资产合计 47527 47218 41107 38