营收利润符合预期，经营韧性突显

证券研究报告：食品饮料 | 公司点评报告市场有风险，投资需谨慎请务必阅读正文之后的免责条款部分股票投资评级买入|维持个股表现2024-082024-102025-012025-032025-052025-08-13%-9%-5%-1%3%7%11%15%19%贵州茅台食品饮料资料来源：聚源，中邮证券研究所公司基本情况最新收盘价（元）1,437.04总股本/流通股本（亿股）12.56 / 12.56总市值/流通市值（亿元）18,052 / 18,05252 周内最高/最低价1,748.00 / 1,261.00资产负债率(%)19.0%市盈率20.94第一大股东中国贵州茅台酒厂(集团)有限责任公司研究所分析师:蔡雪昱SAC 登记编号:S1340522070001Email:caixueyu@cnpsec.com分析师:张子健SAC 登记编号:S1340524050001Email:zhangzijian@cnpsec.com贵州茅台(600519)营收利润符合预期，经营韧性突显l投资要点25H1 收入利润符合预期，经营韧性突显。公司发布 2025 年中报,上半年实现营业收入/归母净利润/扣非净利润 893.89/454.03/453.9亿元，同比+9.10%/+8.89%/+8.93%。25H1 公司毛利率/归母净利率为91.3%/49.84%，分别同比-0.46/-0.12pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为 3.58%/4.06%/0.08%，分别同比+0.44/-0.54/-0.03pct。分产品看，25H1 茅台酒/系列酒收入分别为 755.90/137.63亿元，同比+10.24%/+4.68%。25H1 毛利率下降预计与非标投放比例相对降低有关。25H1 销售费用率提升主因公司加大了广告宣传及市场费用，管理费用率下降主因职工薪酬支出有所缩减。25H1 茅台酒/系列酒基酒产量约 4.37/2.96 万吨，去年同期分别为 3.91/2.27 万吨。公 司 单 Q2 实 现 营 业 收 入 / 归 母 净 利 润 / 扣 非 净 利 润396.5/185.55/185.4 亿元，同比 7.26%/5.25%/5.23%。25Q2，公司毛利率/归母净利率为 90.63%/46.8%，分别同比-0.26/-0.9pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为 4.45%/4.48%/0.12%，分别同比0.46/-0.32/-0.05pct。分产品看，25Q2 茅台酒/系列酒收入分别为320.32/67.40 亿元，同比+10.99%/-6.53%，系列酒同比下滑主因去年同期高基数。25H1 直销占比提升，i 茅台销售维稳。分渠道来看，25H1 直销渠道实现收入 400.10 亿元，同比+18.62%，经销渠道 493.43 亿元，同比+2.83%，直销占比同比提升 3.50pct 至 44.78%；单 Q2 直销渠道实现收入 167.89 亿元，同比+16.52%，经销渠道 219.83 亿元，同比+1.48%，直销占比同比提升 3.36pct 至 43.30%。25H1 直销渠道增长更快，预计主因公司为维护价盘而控制了经销商发货。25H1，i 茅台实现收入 107.60 亿元，同比+4.98%；单 Q2 实现收入 48.90 亿元，同比-0.35%。25 年上半年 i 茅台开展了品牌节、走进系列申购等活动，整体活动频次和力度相比去年同期都有所提升。销售收现平稳，预收款承压。25H1 销售收现 950.87 亿元，同比+9.18%，其中 25Q2 销售收现 389.43 亿元，同比-4.64%；25H1 经现净额 131.19 亿元，同比-64.18%。经现净额下滑主因公司吸收集团公司成员单位存款减少及存放中央银行法定准备金和不可提前支取的同业存款增加。25H1 末合同负债（预收款）55.07 亿元，同比减少 44.86亿元、环比减少 32.81 亿元（去年同口径环比增加 4.70 亿元）。l盈利预测与投资建议二季度白酒行业正处于宏观经济周期与产业调整周期的双重叠加时期，公司迎难而上、主动作为，赴省区开展市场调研，强化措施应对，全力提振市场信心，总体发展态势依然向好。公司 25 年营收发布时间：2025-08-13请务必阅读正文之后的免责条款部分2目标增长 9%左右，我们预计有望顺利达成。我们预计 2025-2027 年公司营业收入分别为 1900.38/2090.91/2307.04 亿元，同比增长9.13%/10.03%/10.34%，归母净利润 941.51/1039.63/1150.80 亿元，同比增长 9.19%/10.42%/10.69%（从分红的视角来看，若 25 年按 75%分红 率来 计算 ，对 应当 前股 价股 息率 为 3.91% ），对 应 EPS 为74.95/82.76/91.61 元，对应当前股价 PE 为 19/17/16 倍，维持“买入”评级。l风险提示：食品安全风险；需求不及预期风险；批价大幅波动风险。n盈利预测和财务指标[table_FinchinaSimple]项目\年度2024A2025E2026E2027E营业收入（百万元）174144190038209091230704增长率(%)15.719.1310.0310.34EBITDA（百万元）120158.89132367.17145861.92161125.24归属母公司净利润（百万元）86228.1594150.78103962.81115080.13增长率(%)15.389.1910.4210.69EPS(元/股)68.6474.9582.7691.61市盈率（P/E）20.9419.1717.3615.69市净率（P/B）7.746.805.995.29EV/EBITDA15.5912.9111.4810.16资料来源：公司公告，中邮证券研究所[table_FinchinaSimpleEnd]请务必阅读正文之后的免责条款部分3[table_FinchinaDetail]财务报表和主要财务比率财务报表(百万元)2024A2025E2026E2027E主要财务比率2024A2025E2026E2027E利润表成长能力营业收入174144190038209091230704营业收入15.7%9.1%10.0%10.3%营业成本13789150741657118265营业利润15.4%9.5%10.4%10.7%税金及附加26926280193087734119归属于母公司净利润15.4%9.2%10.4%10.7%销售费用5639597765877279获利能力管理费用931699001049811146毛利率91.9%91.9%92.0%92.0%研发费用218214236260净利率52.3%52.3%52.5%52.5%财务费用-1470-300-479-629ROE37.0%35.5%34.5%33.7%资产减值损失0000ROIC55.9%50.9%63.7%69.7%营业利润119689131051144700160163偿债能力营业外收入71767676资产负债率