聚氨酯主业稳健运行，新材料布局加速

请务必阅读最后股票评级说明和免责声明1聚氨酯万华化学（600309.SH）买入-B(维持)聚氨酯主业稳健运行，新材料布局加速2025 年 8 月 14 日公司研究/公司快报公司近一年市场表现资料来源：最闻市场数据：2025 年 8 月 13 日收盘价（元）：62.98年内最高/最低（元）：100.40/52.10流通A股/总股本（亿）：31.30/31.30流通 A 股市值（亿）：1,971.57总市值（亿）：1,971.57资料来源：最闻基础数据：2025 年 6 月 30 日基本每股收益(元)：1.95摊薄每股收益(元)：1.95每股净资产(元)：34.41净资产收益率(%)：6.21资料来源：最闻分析师：李旋坤执业登记编码：S0760523110004邮箱：lixuankun@sxzq.com研究助理：王金源邮箱：wangjinyuan@sxzq.com事件描述8 月 12 日，公司发布《2025 年半年度报告》，2025H1 实现营业总收入909.0 亿元，同比-6.4%；归母净利润 61.2 亿元，同比-25.1%；扣非归母净利润 62.4 亿元，同比-22.9%。其中，2025Q2 实现营业总收入 478.3 亿元，同环比分别-6.0%/+11.1%;归母净利润为 30.4 亿元，同环比分别-24.3%/ -1.3%；扣非归母净利润为 32.0 亿元，同环比分别-19.3%/+5.4%。事件点评聚氨酯和精细化学品及新材料业务稳健发展，石化业务利润承压。2025H1，公司实现营业总收入 909.0 亿元，同比-6.4%，毛利率和净利率分别为 13.84%和 7.39%，同比分别下降 2.57 pct 和 1.86 pct。分产品来看，公司聚氨酯系列、石化系列、精细化学品及新材料系列营收分别为 368.9、349.3、156.3 亿元，同比分别+4.0%、-11.7%、+20.4%，销量分别为 303、285、119万吨，同比分别增长 12.6%、3.6%、29.3%。对应的产品毛利率分别为 25.68%、-0.37%、9.55%，同比分别-2.32 pct、-4.89 pct、-7.44 pct，主要系化工行业景气度较低，大部分产品价格下行。反内卷叠加库存低位，聚氨酯价格具备上涨条件。近期，反内卷与供给侧优化成为社会关注的热点。我们认为供给侧优化与反内卷，有望使企业盈利与创新投入形成良性循环。截至 2025 年 8 月 8 日，据百川盈孚数据，纯MDI、TDI 市场均价分别为 1.79、1.6 万元/吨，较二季度末分别上涨 5.3%、37.0%。从聚氨酯行业库存来看，截至 2025 年 8 月 8 日，纯 MDI、TDI 行业总库存分别 6.2、1.1 万吨，均处于历史较低位置。7 月 16 日，科思创宣布其TDA/TDI、基于 OTDA 的产品、聚醚多元醇产品遭遇不可抗力，受氯气供应中断而受影响。另外，科思创的聚氨酯分散体（PUD）和聚醚多元醇装置也受到影响，被迫安全停车，推动相关产品价格上涨。上半年，聚氨酯行业需求平稳，新能源与高端制造领域表现较好，在新能源汽车轻量化需求推动下，聚氨酯复合材料用量需求持续提升，海外建筑节能等领域需求弱于预期。我们认为在反内卷大背景下叠加行业库存低位，聚氨酯价格具备上涨条件，看好公司相关产品的价格弹性。坚持以创新驱动产业升级，新材料布局加速，产品竞争力持续提升。上半年，公司推进多个装置扩能和节能降耗项目，打造极致成本竞争力。公司各项自研技术加速成果转化，MS 装置一次性开车成功，叔丁胺产业化成功，砜聚合物产出合格品，生物基 1,3-丁二醇成功导入化妆品客户，电池材料持续加大研发投入，多项技术取得阶段性突破，第四代磷酸铁锂完成量产供应，公司研究/公司快报请务必阅读最后股票评级说明和免责声明2五代完成定型首发，开发多个高附加值 POE、聚烯烃、尼龙 12、改性材料新品，助力新业务能力提升。投资建议预计公司 2025-2027 年归母净利分别为 137.2/169.1/190.8 亿元，对应 8 月 13 日收盘价 62.98 元，PE 分别为 14/12/10 倍。看好公司通过技术创新与产能技改更新带来的成本控制优势与产品竞争力的提升，维持“买入-B”评级。风险提示原材料价格大幅波动、产能建设进度不及预期、贸易摩擦加剧、宏观经济增长不及预期等风险。财务数据与估值：会计年度2023A2024A2025E2026E2027E营业收入(百万元)175,361182,069201,984221,049245,741YoY(%)5.93.810.99.411.2净利润(百万元)16,81613,03313,71716,91019,083YoY(%)3.6-22.55.223.312.8毛利率(%)16.816.215.116.216.3EPS(摊薄/元)5.374.164.385.406.10ROE(%)19.414.312.713.913.9P/E(倍)11.715.114.411.710.3P/B(倍)2.22.11.91.61.4净利率(%)9.67.26.87.77.8资料来源：最闻，山西证券研究所公司研究/公司快报请务必阅读最后股票评级说明和免责声明3财务报表预测和估值数据汇总资产负债表(百万元)利润表(百万元)会计年度2023A2024A2025E2026E2027E会计年度2023A2024A2025E2026E2027E流动资产6186469990599227207966553营业收入175361182069201984221049245741现金237102453312780197899700营业成本145926152643171565185350205661应收票据及应收账款914412319114921456714403营业税金及附加9601084122213381487预付账款22032124267625773263营业费用13461619179619662185存货2065024107261992814932154管理费用24503023329335823957其他流动资产61576907677669977034研发费用40814550487454295983非流动资产191176223343235796248562260828财务费用16762094239326972845长期投资70469651120601491617549资产减值损失-178-943-828-654-814固定资产98764118828133751145471157805公允价值变动收益82-76-76-76-76无形资产1078611971126921330713902投资净收益621709711710710其他非流动资产7458182892772937486871572营业利润2038917966177482179524562资产总计253040293333295718320641327381营业外收入6496757076流动负债108657126083126710143935141683营业外支出4441137113711371137短期借