新能源行业：不确定性下机遇仍存，把握分红的稳定性

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https：//research.bocomgroup.com 交银国际研究 行业剖析2025 年 6 月 6 日不确定性下机遇仍存，把握分红的稳定性运营商：新政下挑战与机遇并存，分红水平较有确定性。自 2025 年 136 号文出台，我们认为新能源运营商的中长期策略应有明显转变。因消纳水平及电价的不确定性，对运营商项目管理及开发的要求应有所提高。同时，我们预期2025年后，运营商的装机发展计划或将有较大差异化。目前我们认为股息率及盈利稳利性是投资者短期较关心的因素。光伏：产能出清仍需时间 ，股价下跌带来龙头布局机遇： 我们预计产能出清仍将主要通过市场化手段完成，因此价格或将在底部维持一段时间，2H25 光伏行业仍将亏损，但将加速产能出清，2026 年将会有较多产能被迫永久关停，行业有望出现实质性反转。光伏玻璃方面，我们预期价格强劲反弹后投产较多，但由于燃料价格下跌，目前盈利有明显好转。多晶硅板块方面，我们预期颗粒硅盈利优势凸显，并有望继续扩大。风电：新增装机量开始与新电价机制进行博弈。我们预计风电2025年新增装机将同比增长 23%至 98GW。唯过去装机年度过后出现调整的可能性较高，同时亦取决于新政策后增量项目电价水平再作考虑，我们保守估计2026 年内地风电新增装机量将同比小幅下跌 5%至 93GW。同时，整机商的风机销售毛利率水平仍取决于个别公司在海风/海外机组的发货进度。板块顺序：运营商>光伏玻璃>多晶硅>逆变器>电池片：我们认为运营商平均有 40%/5%以上的分红比率/股息率，较具防守性，我们首选中国电力（2380 HK/买入），预期2Q25火电点火价差环比提高，提升盈利稳定性，同时公司水电重组带来估值提升的机会。我们亦看好股息政策在子行业中最优的京能清洁能源（579 HK/买入）。光伏玻璃产能有望减少，行业恢复供需平衡的确定性更高，我们首选 1Q25 率先扭亏的福莱特（6865 HK/买入）。多晶硅板块中颗粒硅盈利优势凸显及 1Q25 EBITDA 率先转正的协鑫科技（3800 HK/买入）值得投资者优先关注。 估值概要 资料来源：FactSet ，交银国际预测 行业与大盘一年趋势图 资料来源：FactSet 新能源行业行业评级领先公司名称股票代码评级目标价收盘价-----每股盈利---------市盈率--------市账率---- 股息率FY25EFY26E FY25E FY26E FY25E FY26EFY25E(当地货币) (当地货币) (报表货币) (报表货币)(倍)(倍)(倍)(倍)(%)华润电力836 HK买入23.0620.402.6392.9367.76.90.990.915.2阳光电源300274 CH买入72.5060.566.0456.06010.010.02.682.202.0中国电力2380 HK买入3.773.200.3560.4298.36.90.870.826.4福莱特玻璃6865 HK买入11.308.220.3810.80019.89.40.790.741.0协鑫科技3800 HK买入1.490.85-0.0560.079NA9.90.600.560.0爱旭股份600732 CH买入12.8511.39-0.3760.919NA12.47.264.750.0龙源电力916 HK买入7.816.740.8030.8577.77.20.670.623.9信义光能968 HK买入4.282.380.2430.3669.06.00.660.625.3钧达股份002865 CH买入50.3939.66-0.5024.927NA8.02.301.850.0信义能源3868 HK买入1.170.970.1150.1197.77.50.570.556.5京能清洁能源579 HK买入3.032.500.4370.4905.24.70.530.507.6大唐新能源1798 HK买入2.652.280.3100.3416.86.10.740.685.0新特能源1799 HK买入6.284.19-0.4220.806NA4.80.170.170.0固德威688390 CH中性43.3038.860.7021.88355.420.63.272.900.4凯盛新能1108 HK中性3.473.64-0.390-0.068NANA0.570.580.0平均13.88.61.511.232.95/249/241/25-30%-20%-10%0%10%20%30%40%行业表现恒生指数郑民康wallace.cheng@bocomgroup.com(852) 3766 1810文昊, CPAbob.wen@bocomgroup.com(86) 21 6065 36672025 年 6 月 6 日新能源行业 1下载本公司之研究报告，可从彭博信息: BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 2目录不确定性下机遇仍存，把握分红的稳定性 ....................................................................................1运营商 – 新政下挑战与机遇并存，分红水平较有确定性 ..............................................................3风电及光伏项目将从增量走向质量提升....................................................................................................................................................3预料投资者仍关注运营商的股息率变动及新政推出后的盈利稳定性 ....................................................................................................42025 年后运营商的装机发展计划或将有较大差异化...............................................................................................................................5光伏：产能出清仍需时间 ，股价下跌带来龙头布局机遇 .............................................................62024 年光伏需求保持快速增长，电池片出口量大增................................................................................................................